全球流动性风向标系列（九）：12月美联储FOMC会议点评：加息或已完成，但降息判断仍需审慎

全球宏观 全球流动性风向标系列（九）加息或已完成，但降息判断仍需审慎—12月美联储FOMC会议点评 2023年12月14日，美联储FOMC会议上再次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场及我们的预期。 蔡瑞,CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852)37661808 加息：美联储大概率已完成“最后一加” 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 利率声明中表示经济增长已有所转弱，且在本轮加息周期内首次提及通胀已有所放缓。在加息措辞表述有所软化，虽保留了加息可能性，但暗示加息大概率已完成。鲍威尔在新闻发布会上亦表示委员们支持继续暂停加息，继续加息可能已不合适。我们基本可以判断本轮加息周期完结。 交银国际研究 降息：相比乐观的市场预期，我们认为判断降息时点、幅度仍需谨慎 市场押注美联储将于2024年3月开始降息，且全年降息5次。面对市场降息乐观预期，美联储并未进行打压。相反，美联储官员甚至给出了一份较9月更为乐观经济预测摘要（SEP）。SEP显示2024年利率中值下修，对应3次降息。相比乐观的市场预期，我们认为对降息判断更为审慎：降息时点可能晚于市场预期，而降息幅度同样小于市场预期： 降息阵营仍有分歧，且利率预测具有较大的数据路径依赖。点阵图显示19位官员中，倾向降息2次或以下（8位官员）、降息3次（6位官员）、降息4次及以上（5位官员）。同时，美联储官员对利率预测具有较大的数据路径依赖，对于当期利率预测中值应给予有限的参考权重。 降息虽已进入讨论范围，但市场预期可能过度反应。鲍威尔明确表示当前尚未进行到讨论何时降息的阶段，并弱化了点阵图隐含的经济和降息预测，以及强调降息的条件需要关注数据的整体性。 结构性因素扰动下，美联储仍可能低估利率水平。此轮利率周期中，美联储则更倾向于低估利率水平（不断上调预测）。虽然未来可能将逐步进入到降息阶段，但在结构性因素的扰动下，美联储仍然可能低估利率水平。 美国经济短期韧性仍存，不支持市场所预期的快速、大幅降息。鉴于美国经济短期仍将维持韧性，且12月会议SEP中同样显示2024年经济增长较为稳健，美联储也可能会更慎重地考虑任何放松货币政策的决定，以免通胀出现二次抬升的风险。 操作策略上：1）权益资产方面，美联储加息或已完成，流动性迎来拐点，意味着新兴市场流动性环境有望出现边际改善，新兴市场股市或将修复。2）固收资产方面，当前美债利率已计入较多的降息预期，需警惕收益率反弹，交易策略上，重点关注美债收益率曲线倒挂反转交易。 目录 声明示意经济已转弱，首提通胀已放缓，加息措辞软化........................................................................................................................3鲍威尔回应虽保留加息可能性，但本轮加息周期大概率已完成............................................................................................................3降息：相比乐观的市场预期，我们认为判断降息时点、幅度仍需谨慎........................................42024年美联储利率预测中值下调...............................................................................................................................................................4但降息阵营仍有分歧，且利率预测具有较大的数据路径依赖................................................................................................................6降息虽已进入讨论范围，但市场预期可能过度反应................................................................................................................................7结构性因素扰动下，美联储仍可能低估利率水平....................................................................................................................................8美国经济短期韧性仍存，不支持市场所预期的快速、大幅降息............................................................................................................9总结：加息或终结，但市场对降息预期或过度乐观，我们对降息幅度、时点判断仍需审慎....10操作建议.......................................................................................................................................12流动性迎来边际拐点，新兴市场权益资产有望修复..............................................................................................................................12固收资产可能仍需要警惕乐观预期过度反应，可关注收益率曲线倒挂反转交易..............................................................................13 加息：美联储大概率已完成“最后一加” 2023年12月14日，美联储FOMC会议上再次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场及我们的预期。利率声明中表示经济增长已有所转弱，且在本轮加息周期内首次提及通胀已有所放缓。在加息措辞表述有所软化，虽保留了加息可能性，但暗示加息大概率已完成。鲍威尔在新闻发布会上亦表示委员们支持继续暂停加息，继续加息可能已不合适。 声明示意经济已转弱，首提通胀已放缓，加息措辞软化 声明对经济增长描述的措施转弱，并在本轮加息周期中首次提及通胀放缓 在经历了三季度的强劲增长后，美国经济于四季度已有所转弱，声明中对经济增长描述也由上次会议的“strong”更改为“slowed”。同时，自9月份以来，整体通胀已出现连续放缓，声明对于通胀措辞也做出些许更改，表示过去一年通胀已放缓，但仍表示有上行风险。（Inflation has eased over the past year but remains elevated.）。这也是自加息周期以来首次提到通胀出现放缓。 加 息 措 辞 软 化 ， 声 明 在 “ 额 外 紧 缩 措 施 ” 前 加 上 了 修 饰 词 “ 任 何（any）”，暗示加息已大概率完成 声明中保留了“额外紧缩”的字眼，但用“any”进行软化，因“any”代表着一定的不确定性，较之前的加息表述边际软化。声明对于未来加息措辞的改变也暗示了美联储已大概率完成了加息，但是又想尽力避免在声明中排除进一步加息的可能性。 鲍威尔回应虽保留加息可能性，但本轮加息周期大概率已完成 鲍威尔在新闻发布会上进一步对声明做出了回应，并表示委员会成员认为继续加息已不合适，但也不想排除进一步加息的可能性。同时，鲍威尔也对声明中使用“any”一词做出解释，意指利率可能已经达峰。（While participants do not view it as likely to be appropriate to raiseinterest rates further, neither do they want to take the possibility off thetable…So we added the word “any” as an acknowledgement that we believethat we are likely at or near the peak rate for this cycle.）。 因此，尽管美联储仍保留着未来加息的可能性，但在当前时点我们基本可以判断本轮加息周期完结。 降息：相比乐观的市场预期，我们认为判断降息时点、幅度仍需谨慎 市场押注美联储将于2024年3月开始降息，且全年降息5次。面对市场降息的乐观预期，美联储并未进行打压。相反，美联储官员甚至给出了一份相较于9月更为乐观经济预测摘要（SEP）。SEP预测中值显示了稳健的经济增长和失业率，以及显著回落的通胀水平，对应“软着陆”情形，而2024年利率中值水平较9月预测中值更低，对应3次降息。 我们认为当季经济预测摘要受到近期经济数据影响较多，且结构性因素影响下，通胀放缓速度可能不及预期，从而使得美联储有可能低估2024年利率的水平，应给予有限的参考权重。同时，我们判断2024年美国经济仍有韧性，通胀上行风险仍存，因此我们认为近期市场对于降息预期可能过于乐观，我们重申我们对于降息审慎的判断，降息时点可能晚于市场预期，而降息幅度同样小于市场预期。 2024年美联储利率预测中值下调 经济预测摘要指向2024年经济“软着陆”情形 SEP预测中值显示2024年经济增长略有回落。持续超趋势性的经济增长水平使得美联储将2023年GDP增速的预测中值由9月会议的2.1%进一步调高至2.6%。同时2024年经济增长预测中值则由1.5%小幅降低至1.4%，而对于中长期美国经济增长水平则由1.8%上调至1.9%。 美联储对失业率的预测维持不变，认为2024年及中长期的失业率水平维持在4.1%左右，而最新的11月失业率水平为3.7%；同时，通胀预测中值下降。2024年PCE预测中值由9月的2.5%降至2.4%，而核心PCE则由2.6%下调至2.4%，整体仍高于美联储2%的目标。 美联储利率预测中值显示2024年有3次降息 美联储SEP显示2024年利率中值下修，对应降息次数由上次会议的2次增加至3次。由于年内并未加息，SEP对2023年利率预测中值由9月的5.6%下调至5.4%。而2024年利率预测的中值由5.1%下调至4.6%，即由2次降息增加为3次降息。 但降息阵营仍有分歧，且利率预测具有较大的数据路径依赖 官员对于降息次数存在三个阵营 从点阵图总体分布来看，尽管2024年的利率预测仍较分散，但总体分布较9月会议更加集中且下移，反映在近期通胀持续放缓的情形下，更多美联储官员倾向于在2024年降低利率水平。 从点阵图结构分布来看，尽管利率中值显示降息次数为3次，但对于降息次数可归类为三大阵营：根据点阵图显示，在19位官员中，降息2次或以下（有8位官员）、降息3次（6位官员）、降息4次及以上（5位官员）。市场所预期的2024年5次降息属于美联储内部最鸽的利率预期，显得过于乐观。 利率预测具有较大数据路径依赖，应给予有限的参考权重 美联储官员对于利率预测具有很强的数据路径依赖。过去连续三个月放缓的通胀、就业数据使得美联储官员在12月会议中下调了2024年通胀预测以及对应的利率水平。但值得注意的是，由于美国经济短期韧性仍存，且通