2024年9月美联储议息会议点评：激进的降息开局，保守的路径预期

宏观研究/2024.09.19 激进的降息开局，保守的路径预期汪浩(分析师) 0755-23976659 宏观研 究 通用报 告 证券研究报 告 ——2024年9月美联储议息会议点评（2024.09.19） 本报告导读： 美联储突破以往预防式降息框架，采取“激进式+前置式”的降息操作，在以50BP开启降息后，鲍威尔提供了相对保守的年内降息路径，但我们预计后续仍存激进式降息可能。美股美债预计迎来新的配置机遇，人民币资产影响短期债大于股。 投资要点： 美东时间2024年9月18日，美联储9月议息会议对外发布利率决议、经济预测表格，以及鲍威尔新闻发布会。我们认为主要有�处边际增量：一是美联储首次降息50BP，以相对激进的姿态开启降息周期，表达了抗衰退的态度，满足市场期待，但是对于后续降息预期管理较为保守。一方面美联储点阵图显示年内降息100BP，11月、12月可能每次只有25BP；另一方面鲍威尔发言中不断强调不会急于行动，降息可快可慢甚至暂停。二是美联储进一步下修年内经济增长预期，上修失业率预期，但是仍旧提供了一条“软着陆”的经济增长路径。2024年第四季度失业率的均值由之前的4.0%上 修至4.4%，意味着预期后续失业率大概率会进一步攀升。三是全面下修通胀预期，但短期内很难回到2%的目标，接下来仍是就业和通胀的双重使命。四是提及美联储的职责是支持经济，美联储决策不会受政治或其他因素影响，意味着美国大选等不会对货币政策形成干扰。�是关于后续整体降息路径，美联储预期持续到2026年目前预期2024、2025、2026年分别调降100BP、100BP和50BP，最终稳定在2.75%-3.0%的联邦基金利率。整体降息前置，主要是向 2024年集中，以快节奏的预防式降息避免经济衰退。 信号大于实质，预计美联储宽松周期进一步打开。我们认为美联储以50BP开启降息周期，释放了在双重使命中短期更侧重于经济和就业的倾向，美联储明显转向宽松，预计后续激进降息可能继续跟 进。我们全面修正对美联储预防式降息的看法，相较于缓慢式的政策路径，美联储当前更偏向于前置式的、激进式的政策打法，我们认为年内降息可能还有75BP。本次议息会议之后，联邦基金利率期货市场反映的年内降息预期也在75BP。 美股美债短期冲高回落后，预计后续仍有上行空间，美元指数预计进一步下行。美股三大指数在利率决议公布后均有冲高，但在鲍威尔发言后，均冲高回落，截至收盘，小幅收跌，美债利率下行后反 弹，美元指数先下后上，主要是因为激进的降息开局和保守的路径预期。我们预计后续衰退-降息交易会持续发酵，但是美联储激进降息下衰退或能更快被证伪，短期内美股美债相对震荡，预计四季度中后期迎来新一波做多窗口期，美元指数或进一步下行。 预计短期内流动性宽松效应和出口提振效应并不强，但政策空间进一步打开，短期对国内影响债大于股，中长期来看股票市场流动性宽松主要利好A股成长板块，但仍受国内经济预期调节。美联储降 息周期开启对人民币资产的影响渠道主要有三条，分别是资金、政策和出口，短期内美中利差收窄有限，出口动能放缓，所以政策空间打开是主逻辑，国内降准降息或将进一步推进，整体来说，对国内债的影响大于股。中长期来看，复盘历史，美债利率下行对于A股有估值提振效应，对成长板块更明显，但其效应的发挥依旧受到国内经济整体走势调节。 风险提示：美国经济下行超预期；银行危机再现；地缘冲突加剧。 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 相关报告 “努力实现全年经济社会发展目标”的政策抓手 2024.09.16 提前还贷呈现“降级”趋势2024.09.16哈里斯的�个得分点与哈里斯交易转向2024.09.12 出口环比回升主因气候因素扰动2024.09.11CPI高点已现，关注核心通胀风险2024.09.10 目录 1.美联储首次降息幅度超预期，但降息路径预期管理较为保守3 2.信号大于实质，预计美联储宽松周期进一步打开6 3.美股美债短期冲高回落后，预计后续仍有上行空间，美元指数预计进一步下行7 4.美联储降息周期开启对人民币资产的影响10 5.风险提示11 1.美联储首次降息幅度超预期，但降息路径预期管理较为保守 美东时间2024年9月18日（北京时间9月19日），美联储9月议息会议结束，对外发布利率决议、经济预测表格，以及鲍威尔新闻发布会。本次议息会议至关重要，主要有两方面原因，一是本次会议开启了降息周期，自2023年7月美联储最后一次加息，已经连续8次议息会议维持利率在5.25%- 5.5%不变，本次议息会议开启了一个新周期；二是关于本次降息的幅度争议达到了史无前例的地步，一般来说，美联储会事先做好预期管理，议息会议真正来临的时候，市场基本会达成相对比较一致的观点，也就是美联储“预期管理的艺术”，但是这次议息会议前，关于降息25BP，还是50BP，市场形成了非常大的分歧和争议。当然从联邦基金利率期货市场来看，利率决议公布之前，市场已经在逐渐交易降息50BP，其预期概率达到63%，但预期降息25BP的概率也达到37%，预期分化依然较为明显。而美联储最终选择了以50BP作为降息周期的开端，相对而言较为激进。 图1：2024年9月美联储利率决议公布之前联邦基金利率期货市场反映的降息预期 数据来源：CMEFedWatch，国泰君安证券研究 从2024年9月美联储的利率决议、经济预测表格和鲍威尔的讲话中，我们认为主要有�处边际增量： 一是美联储首次降息50BP，以相对激进的姿态开启降息周期，表达了抗衰退的态度，满足市场期待，但是对于后续降息预期管理较为保守。在25BP和50BP之间，美联储选择了50BP，但本次降息幅度并非全 票通过，而是以11:1通过，美联储理事鲍曼认为25BP更合理，说明内部存在一定程度的分歧。但整体来说，在8月非农就业数据和沃勒讲话之后，市场已经感受到了美联储的鸽派表态，美联储也通过50BP的激进降息满足了市场的首轮期待。但是对于后续进一步降息预期的管理，整体较为保守，一方面美联储点阵图显示年内降息100BP，即在本次降息50BP后，11月、12月可能每次只有25BP；另一方面鲍威尔发言中不断强调不应该以本次降息为依据，认为这是新的节奏，表态后续的降息会根据情况来决定，不会急于行动，降息可快可慢甚至暂停。相对来说，提供了较为保守的预期管理。 二是美联储进一步下修年内经济增长预期，上修失业率预期，但是仍旧提供了一条“软着陆”的经济增长路径。相较于2024年6月的经济预测表格，美联储将2024年四季度GDP同比增速由2.1%下修至2.0%， 2025和2026年四季度GDP同比均维持2.0%的预期不变；2024年第四季度失业率的均值由之前的4.0%上修至4.4%，2025年和2026年的失业率也全面上修。2024年7月和8月的失业率分别为4.3%和4.2%，这意味着预期后续失业率大概率会进一步攀升，但是进入2025年之后 会有一定程度好转。美联储提供的经济增长和失业率的路径，依旧是“软着陆”的路径，鲍威尔也表态目前没有看到经济中有任何迹象表明衰退的可能性正在上升。 三是全面下修通胀预期，但短期内很难回到2%的目标，接下来仍是就业和通胀的双重使命。美联储全面下修了PCE物价指数和核心PCE物价指数，将2024年四季度PCE物价指数同比由2.6%下修至2.3%，核 心PCE物价指数同比由2.8%下修至2.6%，但是要达到2%的长期目标要到2026年四季度，也就是说通胀的粘性仍然较强，就业和通胀的双 重使命料将维持很长时间，至少在2025年之内很难改变。 四是提及美联储的职责是支持经济，美联储决策不会受政治或其他因素影响，意味着美国大选等不会对货币政策形成干扰。特朗普-哈里斯交易和衰退-降息交易穿插，但是特朗普交易与哈里斯交易短期回摆， 依赖于事件催化，衰退交易与降息交易是中长期主线，需跟踪观察数据变化。美联储维持相对独立性，受大选干扰较小，但2025年如果进入特朗普2.0，可能降息速度会更快，从2019年特朗普督促鲍威尔降息来看，其有货币宽松主义和干预美联储的倾向，如果哈里斯上台，预计干预程度会小很多。 �是关于后续整体降息路径，美联储预期持续到2026年，目前预期2024、2025、2026年分别调降100BP、100BP和50BP，最终稳定在2.75%-3.0%的联邦基金利率。美联储对2024年降息预期进行了大幅 上调，从6月份预期的25BP上修至100BP，对2025年降息100BP预期维持不变，2026年降息预期由此前的100BP下修至50BP，降息终点利率都维持在2.75%-3.0%，但是整体降息前置，主要是向2024年集中，以快节奏的预防式降息避免经济衰退。 图2：2024年9月美联储议息会议利率决议边际变化 3月 5月 6月 7月 9月 经济 最近的指标表明，经济活动一直在稳步扩张。就业增长依然强劲，失业率也保持在较低水平。 最近的指标表明经济活动继续稳步扩张。就业增长依然强劲，失业率也保持在较低水平。 最近的指标表明经济活动继续稳步扩张。就业增长依然强劲，失业率也保持在较低水平。 最近的指标表明经济活动继续稳步扩张。就业增长放缓，失业率有所上升，但仍处于较低水平。 最近的指标表明，经济活动继续稳步扩张。就业增长放缓，失业率上升但仍处于低位。 通胀 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险在过去一年已趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。近几个月来，委员会2%的通胀目标取得了小幅进一步进展。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险在过去一年已趋向更好的平衡。经济前景不明朗，委员会仍高度关注通胀风险。 过去一年，通货膨胀有所缓解，但仍处于较高水平。近几个月来，委员会2%的通胀目标取得了一些进一步进展。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险继续趋向更好的平衡。经济前景不确定，委员会关注其双重使命双方面临的风险。 通胀率进一步向委员会2%的目标迈进，但仍略有上升。委员会寻求在长期内实现就业最大化和通胀率达到2%。委员会对通胀率持续向2%迈进的信心增强，并判断实现就业和通胀目标的风险大致平衡。经济前景不确定，委员会对其双重使命的两面风险保持关注。 政策 为了支持其目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5-1/4%至5-1/2%。在考虑对联邦基金利率目标范围的任何调整时，委员会将仔细评估传入数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会预计，在对通胀持续向2%迈进更有信心之前，不宜降低目标范围。此外，委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测新信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。 为了支持其目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5-1/4%至5-1/2%。在考虑对联邦基