美联储9月议息会议点评：激进的开端，鹰派的指引

事件：美国时间9月18日，美联储举行议息会议，决定调降联邦基金利率50BP至4.75%-5%区间。 要点：从2022年3月开启的一段漫长加息/高利率周期，随着本次降息迎来转折。不过首次降息即给出50BP的降幅，比我们的预期要更加激进。我们理解本次降息更多考虑的是已明显走弱的就业数据，可以说是“补偿式”或“预防式”降息；而对未来通胀可能维持粘性甚至反弹的可能性，新闻发布会上相对鹰派的指引也表明了货币政策重返谨慎的可能。 从会议声明和经济预测摘要文件来看，本次表述和数据预测主要变化有三点。 第一是对就业的担忧和关注有所放大；第二是对控通胀更有信心。第三是委员会内部出现一定分歧。米歇尔·W·鲍曼在本次会议上投出了反对票，她倾向于在本次会议上降息25个基点。美联储会议决策很少出现异议，本次鲍曼的鹰派立场或许表明50BP的降息幅度可能对后续控通胀埋下一定隐患。 会后的新闻发布会上，鲍威尔答记者问环节也透露出本次降息50BP的“补偿”意味和未来货币政策重新转鹰的可能。事实上，7月、8月非农数据均不及市场预期，且今年以来非农就业人数的下修幅度明显高于2018-2019年水平（图6）。这或许表明7月就业市场的降温已经可以开启温和降息，推迟到9月、以更大幅度开启降息，可以看作对经济现状的一种“补偿”或“追赶”。 另外，鲍威尔还提到，“任何人都不应该说（降息50个基点）是新的节奏”。 我们理解这是对后续货币政策的一种鹰派指引，未来单次降息幅度可能还会回到25BP。 从资本市场反应来看，议息会议及新闻发布会结束后，美股先涨后回吐全天涨幅，美债先涨后跌、收益率略有回升，美元先贬后升，现货黄金先涨后跌，商品（原油、铜）震荡。这表明市场更多将本次降息解读为“预防式降息”而非“衰退式降息”，50BP的降幅较符合资本市场的前期预判，同时可能也对未来通胀反弹有所担忧。 向前看，美联储年内或还有一定降息空间。根据美联储发布的点阵图（图8），多数预测今年还有50BP降息空间，2025年降息100BP；而9月19日CME Fed Watch显示（图9），市场预期11月、12月分别降息25BP和50BP；2025年至少可能累计降息125BP。我们认为，美国核心通胀粘性较强，此次降息后，对房价、薪资的刺激可能较快显现，为其二次通胀埋下伏笔。从这个角度看，美联储后续降息可能会相对谨慎。 风险提示：金融风险；美联储货币政策超预期；地缘冲突；美国通胀反弹 美国时间9月18日，美联储举行议息会议，决定调降联邦基金利率50BP至4.75%-5%区间。从2022年3月开启的一段漫长加息/高利率周期，随着本次降息迎来转折。不过首次降息即给出50BP的降幅，比我们的预期要更加激进。我们理解本次降息更多考虑的是已明显走弱的就业数据，可以说是“补偿式”或“预防式”降息；而对未来通胀可能维持粘性甚至反弹的可能性，新闻发布会上相对鹰派的指引也表明了货币政策重返谨慎的可能。 从会议声明和经济预测摘要文件来看，本次表述和数据预测主要变化有三点。 第一，对就业的担忧和关注有所放大。本次会议声明提到“就业增长已放缓(slowed)”区别于7月31日表述的“就业增长有所放缓(moderated)”。并提到“委员会坚定地致力于支持最大就业率和将通货膨胀率恢复到2%的目标”，相比7月31日的表述增加了对就业的关注。同时，联邦储备委员会成员对关键经济指标预测中，对2024年和2025年失业率预测中值为4.4%，高于此前6月预测的4.0%和4.2%（图3） 第二，对控通胀更有信心。本次会议声明增加了“委员会对通货膨胀率正在可持续地向2%迈进有了更大的信心”这一表述。同时，联邦储备委员会成员对关键经济指标预测中，对2024年和2025年PCE预测中值为分别为2.3%和2.1%，高于此前6月预测的2.6%和2.3%。 第三，委员会内部出现一定分歧。本次会议声明末尾，提到米歇尔·W·鲍曼投出了反对票，她倾向于在本次会议上降息25个基点。美联储会议决策很少出现异议，本次鲍曼的鹰派立场或许表明50BP的降息幅度可能对后续控通胀埋下一定隐患。 会后的新闻发布会上，鲍威尔答记者问环节也透露出本次降息50BP的“补偿”意味和未来货币政策重新转鹰的可能。 鲍威尔提到“可以把我们的50个基点调整看作是一种承诺，以确保我们不会落后”；“如果在7月份FOMC会议前拿到当月非农数据，我们当时是否会降息呢？可能会…”事实上，7月、8月非农数据均不及市场预期，且今年以来非农就业人数的下修幅度明显高于2018-2019年水平（图6）。这或许表明7月就业市场的降温已经可以开启温和降息，推迟到9月、以更大幅度开启降息，可以看作对经济现状的一种“补偿”或“追赶”。 另外，鲍威尔还提到，“任何人都不应该看到这一点就说，哦，（降息50个基点）这是新的节奏”。我们理解这是对后续货币政策的一种鹰派指引，未来单次降息幅度可能还会回到25BP。 从资本市场反应来看，议息会议及新闻发布会结束后，美股先涨后回吐全天涨幅，美债先涨后跌、收益率略有回升，美元先贬后升，现货黄金先涨后跌，商品（原油、铜）震荡。这表明市场更多将本次降息解读为“预防式降息”而非“衰退式降息”，50BP的降幅较符合资本市场的前期预判，同时可能也对未来通胀反弹有所担忧。 向前看，美联储年内或还有一定降息空间。根据美联储发布的点阵图（图8），多数预测今年还有50BP降息空间，2025年降息100BP；而9月19日CME Fed Watch显示（图 9），市场预期11月、12月分别降息25BP和50BP；2025年至少可能累计降息125BP。 我们认为，美国核心通胀粘性较强，此次降息后，对房价、薪资的刺激可能较快显现，为其二次通胀埋下伏笔。从这个角度看，美联储后续降息可能会相对谨慎。 图表1：美国联邦基金目标利率% 图表2：美联储会议声明 图表3：联邦储备委员会成员和联邦储备银行行长的经济预测 图表4：美国GDP环比折年率与CPI同比 图表5：美国失业率及失业率3个月移动平均（%） 图表6：美国新增非农就业人数修正幅度（千人） 图表7：美联储缩表进度 图表8：FOMC参会者对联邦基金利率的目标区间的预测 图表9：9月19日CME FedWatch市场预期利率概率 风险提示 金融风险；美联储货币政策超预期；地缘冲突；美国通胀反弹