晨会纪要

开源晨会0915 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】8月金融数据背后的基数和结构性效应——宏观经济点评-20250913 【宏观经济】美联储或将开启连续降息——美国8月CPI点评-20250912 【策略】从纺锤策略看港股、创业板的机会——投资策略周报-20250914 数据来源：聚源 【策略】游戏，下一个创新药——投资策略专题-20250912 【固定收益】债券收益率上行或领先于资金利率——固收专题-20250914 【固定收益】M1、M2剪刀差持续收窄，信贷支持力度稳固——2025年8月金融数据点评-20250913 【金融工程】基于港交所CCASS数据的港股投资策略——开源量化评论（112）-20250914 【金融工程】固态电池板块的资金行为监测——金融工程定期-20250912 行业公司 【商贸零售】高德扫街榜上线，真实数据重构线下信任格局——行业周报-20250914 【地产建筑】环保REIT单周表现优异，发行市场保持活跃——行业周报-20250914 【地产建筑】新房成交面积同环比下降，主动适应城市发展阶段新变化——行业周报-20250914 【煤炭开采】煤价于长协基准处再迎反弹，煤炭布局稳扎稳打——行业周报-20250914 【建材】绿色转型加速供给格局升级，积极布局建材机会——行业周报-20250914 【非银金融】蚂蚁、招行和零售型券商高增，行业马太效应加强——2025H1基金销售渠道数据点评-20250914 【化工】2025年8月PPI环比持平，环氧氯丙烷供给偏紧，价格上行——化工行业周报-20250914 【食品饮料】白酒底部等待回暖，西麦食养赛道可期——行业周报-20250914 【计算机】周观点：国产AI算力迎来黄金发展期——行业周报-20250914 【医药】创新药行业进入快速成长期，关注未来6-12个月投资机会——行业周报-20250914 【农林牧渔】政策持续推动生猪产能去化落地，生猪板块具备持续上行动力——行业周报-20250914 【公用事业】中国聚变抢抓聚变发展机遇，Astrol获脉冲电源订单——行业周报-20250914 【银行】存款非银化延续，贷款投放或“价在量先”——8月金融数据点评-20250914 【通信】光博会总结：硅光时代龙头优势凸显，OCS/空芯光纤/薄膜铌酸锂/CPO等新技术孕育新机会——行业周报-20250914 研报摘要 总量研究 【宏观经济】8月金融数据背后的基数和结构性效应——宏观经济点评-20250913 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：8月社会融资规模增长2.57万亿元，预期2.49万亿，前值1.1万亿；人民币贷款增长5900亿元，预期5814亿，前值-500亿。 信贷：企业贷款需求边际改善 8月信贷环比好转，增长5900亿元，同比少增3100亿元。8月居民贷款录得303亿元，同比少增1597亿元，其中按揭贷款同比少增1000亿元，居民短贷同比少增611亿元。居民信贷同比少增规模较7月小幅改善，但总体趋势未改，仍反映当前地产销售景气度不佳，居民消费意愿边际好转但仍有待提高。 企业信贷边际改善，短贷超季节性高增。8月新增企业贷款5900亿元，同比少增2500亿元，少增主要受票据拖累，企业短贷表现亮眼。8月企业短贷新增700亿元，同比多增2600亿元，同时表内票据融资同比少增4920亿元。2025年5月以来企业端短贷强、票据弱的特征逐渐明显，因此我们认为本次企业短贷多增或有二季度以来的延续性因素，即银行更多使用短贷来部分替代票据，一是满足企业短期融资需求，二是或仍有部分冲量考虑。当前监管对于信贷总量关注减弱，引导银行淡化规模情结，银行更注重缓解息差压力，从而逐渐压降低息票据资产。此外，3月发布的《保障中小企业款项支付条例》中对大型企业账期管理趋严或也驱动国央企选择短期借贷而非商业票据，带动企业短贷规模超季节性增长。企业中长贷增加4700亿，同比少增200亿元，缩量幅度较7月有所好转。8月超长期特别国债和专项债力度不减，前期资金与项目匹配度逐渐提升，需求边际好转拉动信贷投放。后续随着政策性金融工具落地，企业信贷有望延续回暖。 社融：高基数下社融增速回落 8月新增社融25693亿元，同比少增4630亿元，社融增速回落至8.8%。人民币信贷少增、政府债券在高基数下同比缩量拖累社融读数。表内人民币贷款同比少增4178亿元，信贷需求仍保持低位。政府债券同比转弱，但总体超季节性增长。8月政府债券融资额新增13658亿元，同比少增2519亿元。政府债券供给保持强度，地方债净融资额（地方新增债券+特殊再融资债）环比减少2302亿元；国债净融资额环比增加4000亿元。但2024年8月至年末政府债净融资基数偏高，也会对后续社融增速造成扰动。我们曾提示政府债券的发行强度将持续到8月，9月政府债券发行速度或将开始减慢，但会缓步下行。截至8月底，超长期特别国债已发行全年的77%。9月起超长期特别国债供给或将缩量，成为带动社融向下的另一因素，但增量准财政有望拉动信贷放量，后续社融增速可能在多重作用下先持平再小幅下降。其他分项方面，企业债券同比少增360亿元，贷款和股票融资表现更强的背景下，信用债融资吸引力相对减弱。股票融资录得457亿元，同比多增325亿元，股票融资延续同比改善。未贴现银行承兑汇票同比多增1323亿元，票据贴现规模同比偏低导致表外票据相对偏高。 广义货币：非银存款连续两月超季节性高增 8月M1增速环比提升0.4pct至6%，M2增速持平8.8%。M1增速延续向上，或出于低基数和企业欠款加速清偿、企业现金流改善的多重原因。存款结构看，居民存款大幅少增，同比少增6000亿元，企业存款同比小幅少增503亿元，非银存款同比多增5500亿元。居民存款超额流出，且流入非银存款的趋势进一步加深。从存款增速来看，截至7月，居民存款和M2的增速差有所缩窄，当前M2增速高于居民存款增速约0.6pct。7-8月非银存款共计比2024年同期多增了1.94万亿，股票市场走强、居民风险偏好提升，叠加居民定期存款陆续到期，存款搬家势头已现，后续若股市持续回升，或有可能观察到居民存款与M2增速差加速收窄甚至转负。M1-M2剪刀差已回升至-2.8%，反映实体资金的空转显著改善，资金的使用效率提升。财政存款同比少增3687亿元，财政支出力 度提升。 8月金融数据反映当前基本面的几个矛盾特征。一是企业融资需求与资金活性改善，但居民需求久未回暖，信贷总体缩量；二是财政力度未降、社融先降，后续政策性金融工具投放将作为财政力度的延续，但基数影响下社融增速或将持续回落；三是股市赚钱效应下居民存款已开始搬家，非银存款高增支撑M2增长，但偏弱的信贷对当前货币派生仍无法起到主导作用。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 【宏观经济】美联储或将开启连续降息——美国8月CPI点评-20250912 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布2025年8月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.9%，环比上升0.4%，环比增速超市场预期；核心CPI同比上升3.1%，环比上升0.3%，均符合市场预期。 通胀再度回升，但核心通胀保持平稳，关税冲击更加明确 1.总体通胀再度回升，核心通胀保持平稳。美国8月CPI同比上升2.9%、环比上升0.4%，均较7月份反弹；核心CPI同比上涨3.1%，环比上升0.3%，相对平稳。总的看，美国通胀总体再度回升，但核心通胀同比增速较7月保持平稳，且基本符合市场预期，或显示关税对美国通胀的冲击已体现的较为明确。往后看，由于2024年9月后基数逐渐上行，且考虑到特朗普关税政策已基本稳定，通胀水平持续反弹或告一段落，但我们仍需要观察美国通胀的持续性。 2.能源通胀由负转正，核心商品对通胀贡献度仍在上升。具体而言，8月能源项同比上升0.2%，增速由负转正；8月份食品项同比上升3.2%，较7月提升0.3个百分点。核心CPI方面，8月核心CPI同比上升3.1%，环比上升0.3%。同比、环比增速均较7月持平。其中核心商品同比增速较7月上升0.37个百分点至1.54%；核心服务同比上升3.587%，较7月份下降约0.05个百分点。 3.通胀反弹后续或暂告段落，核心通胀有望迎来下行。总的看，8月CPI数据显示美国通胀如期反弹，但核心通胀相对平稳。而核心商品的持续再通胀，或显示关税对美国通胀的冲击已经较为明显。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，8月份同比、环比增速分别较7月份持平、下降0.15个百分点。往后看，随着高基数效应的逐渐显现，总体通胀水平及核心通胀水平的持续反弹或告一段落。但不确定的是，美国企业是否会进一步的将关税成本转嫁给消费者，因此后续通胀仍然面临较高的不确定性，持久性也有待观察。 8月通胀如期反弹，关注美联储9月FOMC经济预测 第一，商品通胀反弹的持续性及与服务通胀的相互“抵消”，或是后续要关注的重点。如前所述，8月通胀如期反弹，但我们也看到在商品通胀继续反弹的同时，服务通胀出现了边际走弱的迹象，考虑到后续企业向消费者转嫁成本与劳动力市场走弱带动需求下行的情况同时存在，商品通胀与服务通胀的相互“抵消”是否可以持续下去，是我们后续需要关注的重点。 第二，美联储在9月FOMC会议上的经济预测与降息路径预测或是后续资产价格的关键因素。由于劳动力市场的风险显现，美联储在9月降息25bp的概率非常大，更关键的是美联储在9月对美国后续经济及降息路径的判断。一方面，我们看到劳动力市场走弱的同时，8月美国密歇根大学居民通胀预期小幅反弹；另一方面，由于近期特朗普频繁对美联储施压，其提名的新理事人选米兰也有望参加9月FOMC会议，美联储的独立性越来越受到动摇。此时美联储内部如何看待美国经济与通胀，及相应的降息路径预期，或对资产价格影响较大。若美联储提升通胀预测，降低经济增长预期，且降息路径相对保守，则市场风险偏好或将受到一定程度的压制。此时短端美债收益率或上移，长短美债收益率或相对震荡，而黄金或持续受益。 基准情形下，我们认为美联储或在9月降息25bp，2025全年降息3次。后续要关注特朗普对美联储新主席的 选择。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【策略】从纺锤策略看港股、创业板的机会——投资策略周报-20250914 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 港股——慢牛型资产未来的补涨机会 近期市场对于“纺锤策略”的关注度较高，本质焦点在于能够兼具成长弹性与估值修复潜力的方向，当前来看港股与创业板均为具备此类特质的板块。港股近月涨幅相对A股强势宽基较缓，资产质量优良且分红回购积极，在慢牛格局下则具备补涨机会；而创业板凭借机构化特征明显，直接受益于中风险资产的收益回归以及居民ETF入市后的成长风格向龙头权重集中。 对于近期港股，其相较A股表现偏弱，主要受资金环境收紧、美联储降息预期推迟以及互联网龙头盈利承压等因素影响。但全球流动性环境有望在美联储宽松预期升温下逐步改善，叠加企业分红与回购力度增强，港股整体极低的估值将获得边际支撑；另一方面，AI硬件与应用投资的加速使港股互联网板块具备业绩确定性与估值修复双重优势，成为外资增配的潜在重点方向。在此背景下，港股互联网、消费、医药及非银金融板块有望迎来配置机会。 创业板发展史—市场对成长的追逐周期 以年线为镜，创业板指作为中国新兴产业的潮头，在各时代中成为成长主线的锚点与起点。纵观整个阶段，可以看到创业板在不同产业周期中表现出较为清晰的节奏特征：（1）创业板的