海通证券晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【煤炭开采研究】煤炭：我们认为全球缺电现象频发的根本原因在于全球电力需求高速增长，而供给端的结构性瓶颈却并未同步得到有效解决，以煤电为代表的传统能源发电仍是未来中长期全球电力系统的压舱石。 3、【电力设备与新能源研究】动力锂电：固态电池是下一代高性能电池的发展方向，氧化物半固态电池需求逐步释放，硫化物全固态电池有望示范装车，产业的持续进展有望带来固态电池行情的趋势增强。 专题研究：《从五浪到M顶调整:技术分析视角下的本轮回调》2025-09-10 波浪理论由美国证券分析家拉尔夫·纳尔逊·艾略特提出，他认为市场价格波动与大自然的潮汐一样，一浪跟着一浪，周而复始，具有相当程度的规律性，展现出周期循环的特点，即市场走势以可识别的模式波动，而一个完整的市场周期遵循\八浪循环\模式，包括一个完整的五浪驱动序列和三浪调整序列组成。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.comS0880525080004 回顾来看，2023年以来至2025年初，国债期货或已走出了一轮较为完成“五浪”并转向调整浪，具体来说：①2023年3月至2023年8月（第1浪）：前期赎回潮影响结束，经济“弱预期”与资产荒压力下债市持续走强。②2023年8月至2023年10月（第2浪）：超预期降息后止盈情绪发酵叠加地方债供给压力凸显，债市震荡回调。③2023年10月至2024年9月（第3浪）：风险资产弱势与利率中枢下移预期下债市投机情绪持续发酵，期间央行发声提示利率风险，但不改债市走强态势。④2024年9月末至10月（第4浪）：多项政策落地，股市快速拉涨，风险偏好短期上行与赎回压力下债市情绪承压，⑤2024年11月至2025年1月（第5浪）：降息预期、经济偏弱、长期中0利率预期与抢跑博弈的推动利率再度快速下行。 与之相对应的，2025年2-3月的债市回调则构成第一轮调整浪。2025年初，资金持续收紧下债市多头情绪开始紧绷，春节后则机构情绪明显转弱，对应债市调整浪的开启，其后虽然有所回升但并未突破前高，并于2025年7月开启新一轮调整 回到当下，本轮国债期货在从第五浪转向调整浪的过程中形成“M顶”形态，在此基础上，我们尝试寻找历史上与当前形态较为相似行情（即顶部形成M型结构）进行对比：①2015年8月至2016年的国债期货：触顶后的第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的13%、33%。②2006年8月至2007年的上证指数：触顶后的第一次下跌和第二次下跌分别为前期涨幅的19%、30%。参考历史上相似行情来看，五浪高点到第二次下跌的跌幅往往为前期涨幅的30%-35%左右。 风险提示：历史数据存在失效的可能；流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 行业专题研究：煤炭《从全球视角看电力供需，煤电仍是压舱石》2025-09-11 黄涛(分析师)021-38674879huangtao@gtht.comS0880515090001邓铖琦(分析师)010-83939825dengchengqi@gtht.comS0880523050003 投资建议：我们认为全球缺电现象频发的根本原因在于全球电力需求高速增长，而供给端的结构性瓶颈却并未同步得到有效解决，新能源由于其不稳定性未能形成对电力需求稳态支撑的能力。因此我们判断，以煤电为代表的传统能源发电仍是未来中长期全球电力系统的压舱石。从煤炭行业推荐角度，我们继续推荐行业盈利底部业绩遥遥领跑并兼具国企改革逻辑的中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业。 全球电力需求高速增长，需求结构变迁。我们以10年的维度去观察，全球电力需求增速中枢逐级抬升（剔除疫情影响），2024年增速达到4.4%，并明显快于全球GDP增长2.9%的水平；并且从结构上呈现发展中国家维持高增，发达国家重拾增长的态势。我们认为尤其值得关注的是以下三大深层动力推动全球用电增长：工业领域的深度电气化、人工智能驱动下的数据中心快速扩张，以及全球气候变暖下极端气候冲击增加。这三大因素不仅显著推高了用电总量，更深刻改变了电力消费的结构、时序与空间分布，已经对当前全球电力系统产生了明显影响。 全球缺电现象频发，全球电力供给端瓶颈凸显。在电力需求加速攀升的同时，供给端的结构性瓶颈却并未同步得到有效解决。过去数年，全球电力系统面临双重压力：一方面是消费侧的迅猛增长，另一方面则是供给侧的结构性不适配。尽管全球在可再生能源投资方面取得显著进展，风电、光伏等装机规模持续扩大，但由于间歇性强、输出不稳定、区域不均衡等天然特性，新能源并未能形成对电力需求稳态支撑的能力。同时，电网基础设施老化、区域调度能力薄弱，以及储能系统缺位等问题，使得电力系统难以有效吸收和利用新增清洁能源，造成了“电量增长”与“电力可用性”之间的严重脱节。 以煤电为代表的传统能源发电仍是全球电力系统压舱石。我们认为为了应对当前全球越来越紧缺的电力供应缺口，必然需要重新审视以煤电为代表的传统能源发电。2025年美国宣布重启煤电，或成为发达国家能源发展思路调整的重要标志，25H1美国电煤发电过去10年（除21年疫情）首次恢复同比增长（15%），EIA预计2025年美国煤炭消耗量同比增加6%。发达国家为了保障AI高速发展带来的激增且要求稳定的电源供应及应对极端天气带来的负荷冲击，越来越需要煤电发挥自身的优势充当电力系统压舱石的作用。我们认为从全球视角看煤炭资源的需求，发展中国家继续保持高增长，而发达国家或也已经或多或少调整能源发展思路，煤炭出清压力最大的时候或也已经过去。 风险提示：全球用电量增速低于预期、储能技术超预期发展。 行业专题研究：动力锂电《再读固态电池投资机会》2025-09-11 投资建议：我们认为固态电池凭借着在安全性、能量密度等方面的优势，将成为未来高性能电池重点的发展方向，在消费电池、新能源汽车、低空等领域有着广阔的市场空间。看好前瞻布局固态电池及关键材料与设备的企业，推荐标的：宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、国轩高科、豪鹏科技、厦钨新能、容百科技、当升科技，相关标的：南都电源、道氏技术、天铁科技、英联股份、天奈科技、冠盛股份、纳科诺尔、宏工科技、曼恩斯特。 徐强(分析师)010-83939805xuqiang@gtht.comS0880517040002牟俊宇(分析师)0755-23976610moujunyu@gtht.comS0880521080003 固态电池安全与性能提升，政策与需求双重驱动。与主流液态锂电池相比，固态电池使用固态电解质本身不具备可燃性，可以不用或者少用具备可燃性的有机电解液溶剂，同时可搭配更高能正负极活性材料，极大提升能量密度上限。2024年3月，工信部等四部门发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，提出万亿市场低空经济，推动400Wh/kg级航空锂电池产品投入量产；5月，中国日报报道我国或投入约60亿元用于支持全固态电池研发，包括宁德时代、比亚迪、一汽、上汽、卫蓝新能源和吉利共六家企业参与。2025年3月，《电动汽车用动力蓄电池安全要求》首次将“不起火、不爆炸”设为强制要求并将于2026年7月正式实施。电池安全是电池发展的最重点方向之一，我们预计在政策和行业标准约束下，固态电池产业链有望提速，在多领域实现应用落地。 固态电池行情先后历经“需求驱动”到“新技术驱动”两个阶段。2024年以前，国内固态电池发展重心集中在半固态电池。由于半固态电池出货规模较小，规模不经济性下成本较高，市场担忧其下游广泛的接纳程度和需求空间，限制这一阶段固态电池行情的持续性。2024年3月，低空经济对航空 级锂电池的需求驱动催生半固态电池行情爆发。2024年11月，媒体先后报道出华为公布硫化物技术专利和宁德时代在2024年增加了对全固态电池的研发投入引起了市场的广泛关注，更多电池、材料和设备企业批量披露其全固态电池相关产品进展，形成新能源锂电板块系统性上涨。进入2025年，第二届中国全固态电池创新发展高峰论坛上，欧阳明高院士研判全固态硫化物技术路线及攻坚时间表，全固态电池走向从0到1。 往后看固态产业链景气度趋势向上，“半固态”需求逐步释放“全固态”产品有望示范装车。氧化物固态电解质是当前相对成熟的固态电池技术方案，2025年8月29日，上汽发布限时补贴价仅9.98万元的搭载半固态电池的全新MG4，标志着半固态首次落地10万元以内的乘用车主流价格带区间，显示出半固态电池已实现商业化普及的条件。全固态电池方面，根据众多车企、电池企业对2027年全固态示范性装车的量产规划节点往前倒算，全固态电池的研发迭代需求迫切，时间紧迫性和头部企业加快“落子”有望带来固态电池行情趋势增强。 风险提示：技术进步不及预期，产业化降本不及预期。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 专题研究：《从五浪到M顶调整:技术分析视角下的本轮回调》2025-09-10.........................................................1行业专题研究：煤炭《从全球视角看电力供需，煤电仍是压舱石》2025-09-11..................................................1行业专题研究：动力锂电《再读固态电池投资机会》2025-09-11..........................................................................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................5宏观快报点评：《反内卷效果：边际显现》2025-09-10...........................................................................................5策略观察：《地产销售边际改善，耐用品增长乏力》2025-09-10............................................................................5公司半年报点评：奥飞数据(300738)《EBITDA高增，大规模储备进入快速交付期》2025-09-10...................6公司半年报点评：广和通(300638)《FWA高增巩固主业，AI端侧/机器人批量交付》2025-09-10...................6专题研究：《从五浪到M顶调整:技术分析视角下的本轮回调》2025-09-10.........................................................7专题研究：《第二批科创债ETF如何筛选—三个维度与一个变量》2025-09-10...................................................7市场策略周报：《海外债券周报：美债避险驱动全球债市分化》2025-09-10........................................................8