布鲁可(0325，买入)：海外扩张加速，短期利润率承压
- 业绩情况：2025年H1实现收入13.48亿元，同比增长27.9%；净利润2.97亿元，同比转正；经调整净利润3.20亿元，同比增长9.6%；经调整净利率23.9%，同比下降4.0pct。
- 核心品类：拼搭角色类玩具收入13.25亿元，同比增长29.5%，销量1.11亿件，同比增长96.8%，均价12.0元，同比下降33.5%；搭角色类玩具收入0.13亿元，同比-45.5%；积木玩具收入0.13亿元，同比-45.5%。
- 渠道表现：线下经销销售12.12亿元，同比增长26.5%，占比90.6%；线上销售1.08亿元，同比增长44.6%，占比8.1%。
- 地区分布：国内收入12.26亿元，同比增长18.5%；海外收入1.11亿元，同比增长898.6%，收入占比8.3%。
- IP结构：前四大IP收入贡献合计占比83.1%，用户年龄边界拓宽，16岁以上年龄段产品收入占比14.8%。
- 毛利率：1H25毛利率48.4%，同比-4.5pct，主要受产品结构变化和模具折旧增加影响。
- 费用情况：销售费用率13.2%，同比+1.7pct；研发费用率9.6%，同比+2.3pct；管理费用率3.5%，同比-35.1pct。
- 目标价：123.6港元，维持买入评级，预计25-27年Non-GAAP股东净利润分别为7.25/9.98/12.68亿元。
- 重要风险：IP依赖和授权风险、海外市场扩张不及预期、竞争加剧。
申洲国际(2313，买入)：25年上半年收入增长超预期，预计下半年毛利率会有所提升
- 业绩概况：2025年上半年收入同比增长15.3%至149.7亿元；量价拆分来看，量是主要增长动力，价格（美元计）约下跌0.8%；毛利率27.1%，同比-1.9pct；归母净利润增长8.4%至31.8亿元。
- 产品表现：运动类增长+9.9%，休闲类增长+37.4%，内衣类增长+4.1%，其他增长+6.0%。
- 地区表现：欧洲增长+19.9%，美国增长+35.8%，日本增长+18.1%，其他区域增长+18.7%，国内市场下降-2.1%。
- 主要客户：耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马增长分别为+6.0%/+28.2%/+27.4%/+14.7%，占比总和为82.1%。
- 其他要点：预计下半年量会有高单位数的增长，毛利率提升；柬埔寨招聘4000名员工，越南布厂收购提升产能200-300吨/天；关税影响不大，维持FOB模式；资本开支上半年15亿元，全年约23亿元。
- 目标价：79.80港元，维持买入评级，预计2025年每股盈利预测20倍。
- 风险因素：宏观因素影响、主要客户表现比预期低、成本及汇率波动。
