新力量NewForce总第4858期

2025年9月12日星期五 研究观点 【公司研究】 布鲁可(0325，买入）：海外扩张加速，短期利润率承压申洲国际(2313，买入）：25年上半年收入增长超预期，预计下半年毛利率会有所提升 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 布鲁可(0325，买入）：海外扩张加速，短期利润率承压 李卓群852 25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 业绩情况 25H1公司实现收入13.48亿元，同比+27.9%，净利润2.97亿元，同比转正，经调整净利润3.20亿元，同比+9.6%，经调整净利率23.9%，同比-4.0pct。 行业零售股价95.00港元目标价123.6港元(+30.1%) 核心品类高增，平价新品放量 分品类来看，拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元，同比+29.5%；其中销量1.11亿件，同比大幅提升96.8%，均价12.0元，同比下降33.5%，主要是9.9元平价产品贡献收入2.16亿元、销量0.49亿盒（去年同期无该类产品）。搭角色类玩具销售增长主要得益于自有及授权IP产品组合的商业化推进，以及销售网络尤其海外市场的快速扩张。积木玩具收入0.13亿元，同比-45.5%，销量同比-42.9%至0.1百万件。其他产品收入33万元，同比+111.5%。 市值236.79亿港元已发行股本2.49亿股52周高/低198.00港元/73.50港元每股净资产11.46港元 线下基本盘稳固，线上表现突出 分渠道来看，线下经销销售12.12亿元，同比+ 26.5%，占比90.6%；线下委托销售0.18亿元，同比+32.1%，占比1.3%；线上销售1.08亿元，同比+44.6%，占比8.1%，线上销售增长主要得益于线上销量的增加，尤其是16岁以上消费者的收入增加。 海外市场收入高增 分地区来看，国内实现收入12.26亿元，同比+18.5%；海外实现收入1.11亿元，同比+ 898.6%，收入占比8.3%，同比+7.3pct，其中亚洲（除中国）/北美/海 外 其 他 地 区分 别 实 现 收 入0.57/0.43/0.11亿 元， 分 别 同 比 增 长652.5%/2135.9%/594.7%，收入占比分别为4.3%/3.2%/0.9%。 IP结构优化，用户年龄边界拓宽 期内，公司持续丰富IP矩阵，优化IP结构以降低对单一IP的依赖。1H25公司前四大IP各自收入贡献均超过10%，合计占比83.1%，相比去年同期的前三大IP合计占比92.3%，收入结构更趋均衡。同时，公司积极拓展用户年龄层，16岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%，同比+4.4pct；目前6-16岁年龄段产品仍为核心收入来源，占比达82.6%。 毛利率短期承压，销售研发投入加大 1H25公司毛利率为48.4%，同比-4.5pct，我们认为公司毛利率的下滑主要由于1）产品结构变化，毛利率较低的新品占比提升；2）为满足新推出SKU对高精度及多腔模具的需求导致模具数量增加，模具折旧增加208.1%。费用方面，销售/研发/管理费用率分别为13.2%/9.6%/3.5%，同比+1.7pct/+2.3pct/-35.1pct。销售费用率增加主要是为推广新品，营销和推广开支增加1,430万元；以及销售人员增长导致雇员福利开支增加1,800万元；研发费率增加主要系研发人员数量增加导致工资、薪酬及福利增加3,790万元，截至期末，公司研发团队已达599人，同比增长81.0%；管理费用率减少主要因为上市开支及股权激励费用减少。 目标价123.6港元，维持买入评级 我们预计25-27年Non-GAAP股东净利润分别为7.25/9.98/12.68亿元，故给予目标价123.6港元，相当于25财年盈利预测40倍PE，距离当前股价有30.1%涨幅，买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 重要风险 1）IP依赖和授权风险；2）海外市场扩张不及预期；3）竞争加剧。 申洲国际(2313，买入）：25年上半年收入增长超预期，预计下半年毛利率会有所提升 王柏俊852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk 2025年上半年业绩概况 公司收入同比增长15.3%至149.7亿元人民币(同下)。量价拆分来看，量是主要的增长动力，价格（美元计）约下跌0.8%，（人民币计）是有轻微提升。毛利率下跌1.9pct至27.1%，主要受员工薪酬于去年下半年有所提升的影响。经营费用率减少0.3pct到9.1%。公司录得归母净利润增长8.4%到31.8亿元。总体收入增长超预期。拟派中期股息1.38港币；派息维持稳定在60%。 运动类表现维持稳定增长；休闲类和海外市场为主要增长动力 市值915亿港元已发行股本15.03亿股52周高/低71.99港元/39.94港元每股净资产24.59人民币 分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别录得+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6.0%的变化。运动类的增长主要受益于美国和欧洲市场的带动，休闲类的表现则受益于日本,欧洲及其他市场需求的上升。从地区分布来看，欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场分别录得+19.9%/+35.8%/+18.1%/+18.7%/-2.1%的变化。耐克/阿迪达斯/优衣库/彪马的增长分别为+6.0%/+28.2%/+27.4%/+14.7%；其占比的总和为82.1%(增加2.7pct)。集团的增长是优于客户财报的表现,证明集团的竞争优势能帮助其在客户市场份额的提升。 其他要点 预计下半年量会有高单位数的增长,毛利率会比上半年有所提升(受益于运动品较快的增长)。产能方面:柬埔寨于上半年已招聘4000名员工,全年预计共招聘6000名员工。越南布厂的收购会把每天的产能提升200-300吨。关税方面:影响应不大,还是会维持FOB的模式。资本开支:上半年为15亿元,全年为23亿元左右。 目标价79.80港元，维持买入评级 纵使运动品牌和宏观表现波动，申洲依然能取得领先的业绩表现。展望未来，我们预计集团能维持良好的增长态势并预计毛利率会逐步提升。我们继续看好公司 作为行业龙头的发展，其优秀的管理执行和产品创新能力，垂直一体化、海内外均衡的布局具有不可替代的优势。我们维持买入评级;目标价为79.80港元，相当于2025年每股盈利预测20倍。 风险因素 宏观因素的影响、主要客户表现比预期低、成本及汇率波动等。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com