2025年上半年收入增长强于预期

Equity Research[Table_Title]Company Report:Black Sesame (02533 HK) 公司报告：黑芝麻智能(02533 HK) Company Report我们维持“买入”评级，并将目标价上调至24.50港元。黑芝麻智能（“公司”）2025年上半年收入增长强劲，略超预期，但由于公司收入中毛利率较低的硬件产品占比较大，毛利率下降速度快于预期。鉴于公司收入增长强劲，我们分别上调2025-2027年收入预测至人民币7.74亿元（+5.1%）/人民币16.59亿元（+3.0%）/人民币20.44亿元（+0.4%）。我们维持8.0倍的2026年EV/S，因为我们仍看好公司2026年A2000系列芯片的交付。因此，我们将目标价上调至24.50港元（原为23.61港元）。我们的目标价相当于17.1倍/8.0倍/6.5倍的2025-2027年EV/S。 研究报告投资者对黑芝麻的关注点在于其C1200系列和A2000系列芯片的商业化，因为这将决定黑芝麻能否在未来保持竞争力。在现有的A1000系列和C1200系列等芯片方面，公司已取得进展，成功获得主要客户海外车型定点，多款搭载芯片驱动解决方案的车型将于2025年下半年推出。我们预计，由于2025年下半年海外销售占比将有所提升，公司的毛利率将在2025年下半年有所回升。公司的海外业务还包括近期与AEye（LIDR US）的合作，旨在提供全栈即插即用解决方案，以满足高速交通网络安全需求。目前，公司正在验证其A2000系列芯片的开发计划。公司加速商业化的计划还包括研发工作，以优化城市场景下的算法性能，并优化其NPU架构的工具链。工具链优化旨在提高最终客户的易用性，支持各种算法解决方案的快速集成和部署，从而避免被竞争对手锁定生态。 Equity Research Report证券公司还进一步阐述了未来的潜在收购计划，指出一家潜在目标公司是一家高性价比的低功耗芯片企业，旨在拓展公司的产品组合，并帮助公司进军机器人和边缘AI推理等其他领域。此次潜在收购符合公司目前的计划，即在人形机器人、机器狗、腿式机器人和割草机器人等新型具身AI产品中部署产品解决方案。黑芝麻智能的机器人芯片目前正处于开发阶段，业务正在国内外市场拓展。 风险：车型定点少于预期以及机器人芯片行业竞争加剧。 财务报表及比率 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数 评级区间: 6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数评级区间: 6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 ©2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话(852) 2509-9118传真(852) 2509-7793网址: www.gtjai.com