2025年上半年收入增长强于预期

核心观点与关键数据

• 评级与目标价：维持“买入”评级，目标价上调至24.50港元，相当于2025-2027年EV/S分别为17.1倍、8.0倍和6.5倍。
• 收入增长：2025年上半年收入增长强劲，略超预期，但毛利率下降速度快于预期，主要由于硬件产品占比较大且毛利率较低。
• 收入预测：上调2025-2027年收入预测至7.74亿元（+5.1%）、16.59亿元（+3.0%）和20.44亿元（+0.4%）。
• 毛利率预期：预计2025年下半年毛利率将有所回升，主要由于海外销售占比提升。

业务进展与商业化

• 芯片商业化：C1200系列和A2000系列芯片的商业化是关注焦点，A1000系列和C1200系列已获得主要客户海外车型定点，多款车型将于2025年下半年推出。
• 海外业务：与AEye（LIDR US）合作，提供全栈即插即用解决方案，满足高速交通网络安全需求。
• 研发工作：优化城市场景算法性能，并优化NPU架构工具链，提高客户易用性，避免生态锁定。

未来计划与潜在收购

• 潜在收购：计划收购一家高性价比的低功耗芯片企业，拓展产品组合，进军机器人和边缘AI推理等领域。
• 机器人芯片：机器人芯片处于开发阶段，业务正在国内外市场拓展，应用于人形机器人、机器狗、腿式机器人和割草机器人等。

风险提示

• 车型定点少于预期
• 机器人芯片行业竞争加剧

财务数据

• 2023年：收入312亿元人民币，净亏损4.855亿元人民币。
• 2024年：收入474亿元人民币，净利润313亿元人民币。
• 2025年预测：收入774亿元人民币，净亏损1.617亿元人民币。
• 2026年预测：收入1,659亿元人民币，净亏损1.391亿元人民币。
• 2027年预测：收入2,044亿元人民币，净亏损1.233亿元人民币。

估值对比

• EV/S：黑芝麻智能2025年EV/S为34.1，低于地平线机器人、Mobileye和全志科技，但高于Nvidia。