“价格底”确认，等待“再通胀”

2025年09月10日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 9月10日，国家统计局公布8月通胀数据。8月CPI同比和环比分别为-0.4%和0，均较上月-0.4pct；8月PPI同比和环比分别为-2.9%和0，分别较上月+0.7pct和+0.2pct。CPI同比略低于WIND统计的市场一致预期（-0.2%），PPI同比基本持平预期（-2.88%）。 食品通胀拖累8月CPI走弱；结构上，依旧是商品通胀放缓，服务通胀加速特征。 相关报告 CPI超季节性回落，核心CPI和服务价格强，而商品价格弱。环比看，本月CPI环比持平上月，增速下降0.4pct。无论是环比绝对值还是增速变化，均明显弱于2019年以来均值。同比看，8月食品价格下降4.3%，非食品价格上涨0.5%，消费品价格下降1.0%，服务价格上涨0.6%；分别较上月-2.7pct、+0.2pct、-0.6pct和+0.1pct。 1、 《 固 收+产 品 配 债 逻 辑 浅 谈 》2025-09-07 2、《公募销售费用新规如何影响债基？》2025-09-073、《债市传统框架依然有效，只是叙事正在切换》2025-08-28 食品分项拖累是CPI走弱的主要原因，拉动CPI同比-0.67pct，较上月进一步下降0.46pct。根据国家统计局，鲜菜和猪肉分别影响CPI下降0.37pct和0.24pct。 排除食品分项的拖累后，CPI同比是在改善的。由于本月CPI同比较上月-0.4pct，排除食品分项拖累的-0.67pct，其余分项同比拉动强于上月。根据八分法看，仅有食品分项CPI同比低于上月。 PPI方面，同比和环比均有改善。结构上，由上游拉动，下游价格仍在传导中。 PPI环比终结连续8个月的下行趋势，同比降幅收窄，各分项增速均改善。本月PPI环比为0，增速是2024年12月以来的最高值。同比方面，本月同比下降2.9%，降幅较上月收窄0.7pct，是今年以来单月同比降幅首次收窄（不含春节月份）。 结构上，生产资料改善较为明显，生活资料拖累整体PPI表现。8月生产资料与生活资料价格同比分别为-3.2%和-1.7%；降幅分别较上月+1.1pct和-0.1pct。环比看，生产资料价格环比年内首次转正，为0.1%；生活资料环比增速依旧为负。 进一步观察，生产资料呈现上游改善好于下游的特征，而生活资料中耐用消费品价格压力较大。在生产资料中，采掘行业同比改善幅度好于原材料行业，好于加工行业。8月采掘业、原材料行业和加工业的出厂价格同比分别为-11.5%、-4.1%和-2.2%，增速分别较上月+2.5pct、+1.3pct和+0.9pct。 生活资料中，则是偏下游的食品、衣着的价格同比改善幅度好于偏上游的耐用消费品和一般日用品。8月食品、衣着、一般日用品、耐用消费品的价格同比分别为-1.7%、0、0.4%和-3.7%，增速分别较上月+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct、-0.2pct。 环比来看，除耐用消费品外，其余类商品价格的相对强弱表现基本与同比类似。结合生产资料和生活资料表现看，价格仍处于从上游到下游传导的过程中，中游的价格承压。 具体行业中，“反内卷”相关行业提升较为明显。根据国家统计局，本月PPI变化主要归因于供需关系改善，尤其是煤炭、黑色、玻璃、电力、光伏、新能源车等重点产业价格改善较为明显。 8月通胀确认“价格底”，债券已成“弱势资产”，建议“弱势思维”对待。 正如我们在上个月点评《通胀阶段性见底，仍需观察》中指出，商品价格反转到PPI的反转，通常需要1-2个月的时间。 7月“反内卷”确认了“商品底”，8月PPI环比转平确认“价格底”。尽管猪肉等结构性因素暂时拖累CPI，但核心通胀等持续改善验证价格的内生传导。下一阶段，价格传导形成“再通胀”（同比为正），届时名义GDP企稳将对债市形成新的压力。 大方向上，周期底部已经确认，债券已成“弱势资产”，债市对利空情绪可能会越来越敏感，这在近期市场表现中已有反映。 在这一环境下，建议以“弱势思维”对待：思路上，以亏损最小化为前提；方向上，逢高减仓或博短线超跌反弹机会；结构上，关注期限利差与品种利差回归。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：人民网、WIND等，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。