证券研究报告、晨会聚焦

2025年09月10日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【策略】徐驰：利率下行周期中的高股息增强策略 【非银】葛玉翔：负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性——1H25保险股P/CE-ROCE估值体系更新 【医药】祝嘉琦：轻舟已过万重山，再举云帆万里程，积极把握新一轮产业周期-——-2025中报分析之CRO、CDMO 【机械】王可：无人物流行业兴起，无人叉车企业或充分受益--低速无人行业系列研究报告之二 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】电子王芳：电子三季度策略：AI主线引领产 业 升 级 ， 国 产 替 代 加 速 》2025-09-092、《【中泰研究丨晨会聚焦】食品饮料何长天：景气赛道龙头优势扩大，成本红利充分受益》2025-09-083、《【中泰研究丨晨会聚焦】金工王鹏飞：“一句话”自动回测框架》2025-09-04 今日重点 【策略】徐驰：利率下行周期中的高股息增强策略 单一股息率因子难以穿越利率下行周期，应在判断利率走势的基础上定点增强；长期视角下利率仍将缓速下行，短期视角下利率进入平台期，后市的高股息策略应从“稳盈利”和“高成长”两维度增强。 利率下行≠股市必涨，恶化的基本面具有粘性：贴现率下降的理论抬估值效应，在A股常被营收增速回落、银行惜贷、跨品种资金再配置弱等现实因素对冲，导致股价反应迟滞甚至失灵；美日经验亦显示，利率快速下行期股市与利率相关性极弱，甚至同向下跌，印证“分母端利好”被“分子端压力”吞噬的困局。 单一股息率因子难以穿越利率下行周期：以美国和日本为例，高股息指数不能在整个利率下行周期中维持相对宽基的高赔率，且其相对宽基和长债的息差中枢呈下移趋势；高股息波动率阶段性反超宽基，盈利支撑未能充分定价，超额回撤频率与幅度明显加大，打破“高股息=低波动+抗周期”的传统认知。 采取“稳盈利、高成长、强现金、低波动”四维因子对高股息策略增强，因子各有适用场景，需随利率节奏动态切换：利率快速下行阶段“低波动”最优，靠高杠杆、稳定现金流行业获取估值缓冲；利率平台震荡阶段“高成长”领跑，以盈利弹性兼顾股息打底赢得超额；利率缓速下行阶段“稳盈利”最优，借盈利韧性锁定分红能见度。因子错位则超额衰减，轮动模型2015-2025年录得16.64%年化收益、0.72夏普，显著优于固定风格红利指数。 向后看，利率或呈“缓降+平台”组合，应以“稳盈利”为底仓，加配“高成长”：（1）当前通缩压力趋缓但内生动能弱，利差倒挂与银行息差极限仍限制大幅降息；（2）以稳盈利因子和高成长因子对高股息成分进一步筛选，模型显示最新一期增配基础化工、家用电器、电力设备；减配机械设备、纺织服饰、医药生物、食品饮料；二级行业聚焦化学制品、电网设备、白色家电、电机Ⅱ；主题方面以文化传媒、电工电网、软件为重心。 风险提示：宏观不确定性；海外扰动超预期；盈利波动风险；数据与模型局限性。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：利率下行周期中的高股息增强策略 发布时间：2025年09月10日 报告作者：徐驰中泰策略研究首席分析师S0740519080003 【非银】葛玉翔：负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性——1H25保险股P/CE-ROCE估值体系更新 我们根据2025年上市险企中报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果。 P/CE-ROCE估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股P/CE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据1H25上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，我们提出了P/CE-ROCE估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益CI+新业务合同服务边际NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论P/CE定价计算公式为：P/CE=(ROCE-g)/(r-g)，其中r为贴现率，g为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了EV对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。 1H25上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速分化，集团型险企韧性渐显。综合权益（CE）的波动主要来自净资产。8家上市险企1H25末，CE较年初增速为1.4%，其中由高至低分别为中国人保（7.0%）、友邦保险（3.8%）、中国太平（3.2%）、中国人寿（2.3%）、中国平安（1.3%）、中国太保（-1.5%）、阳光保险（-4.2%）和新华保险（-6.7%）。归因来看，增速差异主要由归母净资产增速差异导致，1H25由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异 （1天/20天/50天/60天等），导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。中国人保得益于NA和CSM均保持相对较快增长，CE增速领跑上市同业。整体来看，集团型险企凭借产寿险均衡配置保持韧性，而纯寿险公司在权益市场与利率环境波动下更易出现阶段性下滑。 1H25上市险企综合权益回报率ROCE=(CI+NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回落，中国人保与友邦保险彰显韧性。1H25上市险企非年化ROCE由高至低分别为中国人保（9.2%）、友邦保险（8.7%）、中国太平（5.2%）、中国平安（4.7%）、中国人寿（4.5%）、中国太保（1.4%）、阳光保险（-1.6%）和新华保险（-1.9%）,整体归因来看，1H25上市险企合计实现的NBCSM同比下降2.1%，合计实现归母综合收益同比下降13.0%。中国人保得益于ROCE计算分子中CI与NBCSM均保持较快增长，带动ROCE领先同业，阳光和新华ROCE计算承压主要系分子中CI受负债评估利率曲线移动平均天数差异影响，其他综合收益负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产下降，使得ROCE计算承压。新准则下，友邦保险与中国人保ROCE与ROE计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性。1H25中国太保的ROCE（1.4%）与ROE（9.7%）差距较大同样系OCI拖累CI与NA增长所致。 截止2025年9月9日，A股上市险企对应1H25加权平均P/CE约为0.98（1H25非年化ROCE为4.3%）；H股上市险企对应1H25加权平均P/CE约为0.69（1H25非年化ROCE为4.3%）。发现A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给与明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企中，中国人保和中国人寿属于相对被低估。 投资 建议 ：负 债评 估曲线 差异 分化 净资产 波动 ，人 保彰 显集团 经营 韧性——1H25保险股P/CE-ROCE估值体系更新。“利差不够，股票来凑”，迎接A股“慢牛”下险资权益投资新生态，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。建议关注：新华保险(A/H)、中国平安(A/H)、中国人寿(A/H)、友邦保险、中国太保(A/H)中国人保(A/H)。 风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时，模型测算偏差风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性——1H25保险股P/CE-ROCE估值体系更新 发布时间：2025年09月10日 报告作者：葛玉翔中泰非银金融行业首席分析师S0740525040002 【医药】祝嘉琦：轻舟已过万重山，再举云帆万里程，积极把握新一轮产业周期-——-2025中报分析之CRO、CDMO 2025年中报CRO、CDMO板块完美收官，我们选取具有代表性、市场关注度高的30只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 2025Q2持续改善，新一轮产业周期有望推动行情持续演绎： 1）复盘前两轮行情，本轮行情有望持续演绎。我们预计在国内流动性宽裕、海外需求逐步向好，地缘博弈悲观预期逐步改善，XDC、多肽、寡核酸等技术突破，大品种持续放量的催化下，本轮行情有望持续演绎。 2）2025Q2呈持续改善趋势：2025H1CRO、CDMO核心标的板块收入+10.4%，归母+73.2%，扣非+85.7%，经调整Non-IFRS归母+47.7%。分季度看，2025Q2收入+11.1%，归母+49.5%，扣非+23.7%。 3）细分来看，CDMO快速增长，CRO略有承压：①小分子CDMO：源于多肽景气度持续，小分子CDMO收入+44.6%；②大分子CDMO：持续维持快速增长态势，收入+29.9%；③临床前CRO：源于投融资波动带来订单放缓，临床前CRO收入-4.0%；④临床CRO：国内价格波动略有压力，收入-1.1%。 4）需求端持续恢复：2025H1CRO、CDMO公司订单持续恢复，如药明康德2025H1持续经营业 务在手订单同比+37.2%，药明合联未完成订单总额同比+57.9%，美迪西境外新签订单金额同比+40%，2025H1普蕊斯新签合同同比+40.1%。 曙光已至，积极把握投资机会： 1）CDMO：①源于下游技术持续突破，多肽、寡核酸、XDC、双抗CDMO开发生产需求有望快速提升，持续关注相关产业链（药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、金斯瑞生物科技、泰德医药、东耀药业等）投资机会；②随着全球投融资逐步恢复、前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、普洛药业、九洲药业、博腾股份、维亚生物、康龙化成、皓元医药、维亚生物、药石科技、金凯生科等）有望逐步恢复，建议重点关注。 2）CRO：①2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但海外有望逐步进入降息节奏，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司订单已然看到恢复，我们预计外需CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、皓元医药、毕得医药、睿智医药、方达控股等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、益诺思、成都先导、泓博医药、和元生物等）有望迎来估值修复机会，建议重点关注；②源于CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，我们预计板块有望逐步恢复，持续重点关注临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药、阳光诺和、百诚医药等）投资机会。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：轻舟已过万重山，再举云帆万里程，积极把握新一轮产业周期-——-2025中报分析之CRO、CDMO 发布时间：2025年09月10日 报告作者：祝嘉琦中泰医药生物行业首席S0740519040001 【机械】王可：无人物流行业兴起，无人叉车企业或充分受益--低速无人行业系列研究报告之二无人物流行业迈向全面商业化阶段：历经2010-2016的探索时期、2016-2023的商业化突破阶段、2024年以来，无人驾驶物流车正在向全面商业化迈进。无人配送车的应用场景从特定区域扩展到完全开放道路，头部科技公司/物流公司开始大规模量产，头部企业车队/产能规模直指万台级别。关键部件成本降至商用阈值，驱动大规模订单落地。激光雷达、域控制器作为单一价值量较大的两大智驾硬件部件。或受益于技术迭代、规模放量等因素驱动，成本快速下行。无人物流车通过硬件成本下降与运营模式创新，持续重构末端物