东吴证券晨会纪要 2025-09-11

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-11 宏观策略 2025年09月11日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 核心观点：本周全面降温的美国就业数据令9月降息几无悬念，降息交易带动美债收益率降至4月以来的低位。而叠加欧元区财政担忧引发的国债市场动荡，黄金价格在本周迎来两轮大涨，突破3600美元/盎司关口、再创新高。下周关注美国非农就业数据年度校准，以及8月PPI、CPI数据，二者将决定9月FOMC会议的基调，即9月降息幅度以及点阵图指引的年内降息空间。基准情形下，预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息。但近期密集的就业与通胀数据令市场波动性加大，全年降息预期仍存在调整空间。 宏观量化经济指数周报20250907：主要城市商品房成交延续改善 预计8月新增贷款或延续同比少增、社融增速或小幅回落 宏观点评20250906：9月FOMC前的主角团——2025年8月美国非农就业数据点评 核心观点：8月美国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。本次修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。结合多个数据，我们认为当前美国劳务需求延续有序走弱，同时保持供需双弱的畸形平衡，这导致非农新增就业的走弱程度较失业率的走高程度更加明显。8月非农数据作为9月FOMC会议前的主角团之一已经亮相，剩余三位（9月9日的非农初值校准、9月10日的PPI、9月11日的CPI）的表演将决定9月FOMC会议将转向更鸽派（9月降息50bps）还是更鹰派（9月降息25bps，但点阵图指引鹰派）。向前看，未来两周市场仍然处于数据密度更大、质量更差的宏观环境中，建议关注处于低位的VIX和过于乐观且可能回落的降息预期。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。宏观点评20250902：每周宏观经济和资产配置研判—20250902 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化。 固收金工 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券19只，合计发行规模约87.67亿元，较上周增加16.51亿元。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）绿色债券周成交额合计482亿元，较上周减少40亿元。 固收周报20250907：从股债性价比角度看债市点位 本周股市大幅回调，但债券收益率的下行幅度相对有限，印证上周提到的“股债跷跷板”不对称性。股市和债市间的联动关系，仍将是今年的重要主线。在此，我们应用ERP指标来衡量股债性价比，计算方法为（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）。截至2025年9月4日，ERP指标处 证券研究报告 于2015年以来的0-1倍标准差内，且处于下行趋势中。2015年以来，ERP从该位置逐步回落到中枢的过程中，10Y国债收益率表现均为上行，但上行幅度不一。2016年9-12月约为70bp，2019年2-3月约为10bp，2020年6-7月约为20bp，2022年12月-2023年2月约为10bp。若后续ERP持续下探至-2倍标准差，则表明股市情绪更加火热，10Y国债收益率的上行幅度更大。鉴于当前对“反内卷”政策效果存在分歧，我们预计ERP趋向于仅仅回落至中枢值，10Y国债收益率的上行幅度将较为温和，顶部或是1.85%。 固收周报20250906：转债市场迎来新能源标的配置窗口 本周（0901－0905）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。上周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。 固收点评20250906：二级资本债周度数据跟踪（20250901-20250905） 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）二级资本债周成交量合计约1469亿元，较上周减少113亿元。 固收深度报告20250902：银行“缩表”的深度发掘：国内商业银行为什么不缩表？ 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低。风险提示：国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。 固收深度报告20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑，资产呈现防御性调整与结构性分化。在降息周期，低利率驱动收益再平衡，风险资产成配置核心。不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示?通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。其一，房地产分化加剧，需警惕系统性风险。其二，金融资产配置潜力巨大，但需防范波动风险。其三，提升社会保障水平，增强居民对未来财富积累的信心。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不 代表将来。 行业 Rubin CPX切入百万Token痛点，重塑推理架构基础；上下文与生成任务分工，实现算力利用率与效率提升；Rubin CPX 30PFLOPS，机架8EFLOPS算力，2026年落地路径明确。海外算力链受益加速，长上下文推理带来新增长动能。 新能源行业25H1财务报告总结：逆变器持续增长，风电排产高增，光伏主链分化、辅链持续承压 重点推荐：【1】高景气度方向：逆变器及支架（阳光电源、德业股份、海博思创、锦浪科技、艾罗能源、固德威、禾迈股份、上能电气、中信博、盛弘股份、通润装备、昱能科技、科华数据等）；【2】供给侧改革受益、成本优势明显的硅料龙头（通威股份、协鑫科技、关注大全能源、弘元绿能）及渠道优势强的组件龙头（隆基绿能、阿特斯、晶澳科技、晶科能源、天合光能、横店东磁等）和优势辅材龙头（福斯特、福莱特）等；【3】新技术龙头：（钧达股份、爱旭股份、博迁新材、聚和材料、帝科股份等，关注美畅股份）。【4】海风：东方电缆、大金重工、海力风电、天顺风能，建议关注中天科技等；陆风：金风科技、三一重能、明阳智能，建议关注运达股份等。 券商IT&互联网金融2025H1综述--市场活跃抬升业绩，科技驱动差异竞争 投资意见：当前板块基本面及估值均处于低位，具有显著的配置价值。我们认为伴随政策发力，经济企稳，券商数字化转型需求持续加速，金融科技市场逐步进入上行通道。中短期来看，资本市场的活跃度仍然是最大的支撑因素，我们看好政策的持续性及政策落地效果。长期来看，宏观环境的稳中向好，以及资本市场改革深化将推动证券科技及券商IT行业ROE中枢稳步抬升，板块长期投资价值逐渐凸显；我们推荐【同花顺】、【东方财富】、【恒生电子】三家龙头公司及弹性标的【九方智投控股】、【指南针】，建议关注【顶点软件】、【财富趋势】。风险提示：宏观经济波动影响；资本市场监管趋严；行业竞争加剧；金融风险传导；法律和合规风险；技术风险。 推荐个股及其他点评 投资要点事件：8月28日，公司发布中报，2025H1实现收入75.19亿元（+4.8%，括号内为同比，下同），实现净利润18.94亿元（+27.02%）。扣除UBT251首付款后约实现净利润7.9亿元，业绩符合我们预期。抗生素需求影响主业利润，高基数影响下利空出尽。2025H1中间体实现收入10.1亿元（-23.1%），分部溢利6.35亿元（-41%），原料药实现收入25.3亿元（-27%），分部溢利2.51亿元(-52%)。流感发病率自2024年开始恢复至公共卫生事件前常态。因此6APA、阿莫西林等原料药和中间体需求自2024年下半年起大幅下滑，2025年上半年公司主业下滑已在预期之内。2025H1是最后一个受高基数影响的半年，同比影响基本消除。创新研发能力已被验证，后备管线丰富。UBT251成功授权诺和诺德，诺和 证券研究报告 诺德作为GLP-1领域的两大巨头之一，与联邦的BD交易体现出UBT251临床效果上有望赶超礼来Retatrutide的潜力，同时诺和诺德的存在也保障了海外临床的高效推进与上市后销售的推广的速度，我们预计UBT251国内销售峰值有望达43亿元。UBT48128为礼来orforglipron架构，临床前数据展现优效潜力。据公司投关材料，在饮食诱导肥胖hGLP-1R小鼠中，四周10mg/kg剂量给药的UBT48128对比Oforglipron，分别实现减重32.7%和24.9%，p值小于0.001，具有显著性。UBT48128预计2026年提交中美IND申请，具备出海潜力。UBT37034靶向神经肽Y2受体，超重/肥胖适应症已取得美国1期临床批件。盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027营业收入为138.6/150.0/162.6亿元，同比增速为0.7%/8.2%/8.4%；归母净利润分别为31.1/31.0/33.8亿元，同比增速为17.0%/-0.3%/9.1%；对应PE分别为10/10/9倍。基于公司1）UBT251研发进展顺利，UBT48128、UBT37034等在研管线布局丰富；2）胰岛素制剂快放量超预期；3）抗生素原料药和中间体价格趋稳，维持“买入”评级。风险提示：研发进度不及预期风险、制剂集采风险、原料药需求不及预期风险。 福斯特（603806）：2025年中报点评：胶膜盈利持续稳健，电子材料增长迅速 盈利预测与投资评级：我们基本维持预计公司25-27年归母净利润为16/22/30亿元，同增25%/37%/32%，对应PE为26/19/14倍，给予26年PE25x，对应目标价21.3元，维持“买入”评级。 宏观策略 核心观点：本周全面降温的美国就业数据令9月降息几无悬念，降息交易带动美债收益率降至4月以来的低位。而叠加欧元区财政担忧引发的国债市场动荡，黄金价格在本周迎来两轮大涨，突破3600美元/盎司关口、再创新高。下周关注美国非农就业数据年度校准，以及8月PPI、CPI数据，二者将决定9月FOMC会议的基调，即9月降息幅度以及点阵图指引的年内降息空间。基准情形下，预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息。但近期密集的就业与通胀数据令市场波动性加大，全年降息预期仍存在调整空间。大类资产：财政担忧、避险情绪与降息预期推动黄金大涨、再创新高；降息交易令美债收益率大跌。本周，先后受欧洲国债市场动荡、美联储降息交易两股因素拉动，伦敦现货黄金突破3600美元/盎司关口，再创新高。前半周，对