晨会纪要

开源晨会0911 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】PPI同比增速回升或因输入性与地产链基数回落——宏观经济点评-20250910 【固定收益】债券收益率上行或领先于基本面——事件点评-20250910 数据来源：聚源 行业公司 【银行】理财规模有望受益，投资基金偏好或生变——基金销售费新规征求意见稿点评-20250910 【地产建筑】2025上半年房地产行业综述：行业仍处于缩表进程，关注重点房企边际改善——行业点评报告-20250910 【商贸零售：赛维时代(301381.SZ)】公司发布股权激励计划，关注后续经营趋势改善——公司信息更新报告-20250910 研报摘要 总量研究 【宏观经济】PPI同比增速回升或因输入性与地产链基数回落——宏观经济点评-20250910 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 事件：8月CPI同比-0.4%，预期-0.2%，前值0%；PPI同比-2.9%，预期-2.9%，前值-3.6%。 核心CPI环比连续五个月超季节性 8月CPI同比较前值下降0.4个百分点至-0.4%；环比较前值下降0.4个百分点至0%。 1、鲜菜价格带动食品CPI环比回升 8月CPI食品项环比比由负转正，环比较前值上升0.7个百分点至+0.5%。蔬菜方面，供给收缩，鲜菜CPI环比涨幅扩大，往后看，随着供给上升，蔬菜价格上行速度或将放缓。猪肉方面，受疫病影响及散户恐慌性出栏影响，生猪供给上升，猪肉价格有所回落，往后看，预计供给逐步趋紧，需求边际向好，或将带动猪肉价格回升。 2、实物消费价格表现好于服务 8月CPI非食品环比较前值下降0.6个百分点至-0.1%。8月核心CPI环比较前值下降0.4个百分点至0%，自2025年4月以来连续五个月处于季节性水平之上，但仅高于季节性0.03个百分点，从具体分项来看，已公布的实物项中衣着、交通工具、通信工具、家用器具超季节性，其中通信工具、家用器具超季节性较多。 服务CPI弱于季节性。8月服务CPI环比弱于季节性0.05个百分点，其中租赁房租、家庭服务、旅游项与季节性相差较多，医疗服务项大幅高于季节性。 PPI同比回升，主因输入性因素与地产链的同期基数回落 8月PPI同比较前值回升0.7个百分点至-2.9%；环比较前值回升0.2个百分点至0%。 从PPI分项贡献来看：已公布的细分项来看，其中输入性因素(石油化工、有色、铁矿石等)、地产链对PPI同比拖累降低，分别拖累PPI同比0.9、0.5个百分点；而煤炭、中高端制造、一般消费品制造对整体PPI同比拖累持平于前值，分别拖累PPI同比0.5、0.5、0.4个百分点。也即PPI同比较前值回升主因输入性因素与地产链的同期基数回落。 后续通胀预测：9月CPI、PPI同比均回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计9月CPI环比在0.2%左右，同比或在-0.2%左右，主因基数效应，三季度CPI同比或为全年低点；再往后，服务与实物消费或将平缓修复，CPI同比或震荡上行，2025年全年平均同比或在0%左右。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计9月PPI环比持平于前值，同比较前值有所回升，往后看，PPI后续回升幅度或将取决于国际大宗商品走向与国内政策力度，初步预计2025年全年平均同比或在-2%--3%区间。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 【固定收益】债券收益率上行或领先于基本面——事件点评-20250910 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年9月10日，统计局公布8月通胀数据，全国居民消费价格同比下降0.4%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%。当日10年国债收益率从1.86%上行至1.90%，上行幅度达到4BP。 经济数据整体改善，不宜过度关注通胀等指标 我们认为，尽管当前CPI同比、PPI同比等仍然偏弱，但社融存量增速、核心CPI同比、实际GDP同比等经济数据已经明显改善，不应该过度关注通胀等偏弱指标，当前经济已经处于整体企稳之中。 比如，（1）社融存量同比从2024年11月+7.8%回升至2025年7月+9.0%； （2）政府性基金支出累计同比从2024年4月-20.5%回升至2025年7月+31.7%；（3）核心CPI当月同比从2025年2月-0.1%回升至2025年7月+0.9%；（4）实际GDP当季同比从2024年3季度+4.6%回升至2025年2季度+5.2%；（5）社会消费品零售同比2025年月均值为+4.98%，明显高于2024年月均值的+3.28%。 债券收益率上行，或领先经济回升 以2020年为例，2020年7月公布6月社会消费品零售同比为-1.8%、出口同比为+0.2%、PPI同比为-3%，经济数据整体处于偏弱水平。 反观债券市场，10年国债收益率从2020年4月29日低点2.50%持续上行至7月9日的3.08%，累计上行幅度达到58BP，且基本接近2019年底3.14%水平。 不难发现，经济数据表现与10年国债收益率走势处于阶段性背离。 2020年11月公布10月经济数据，社会消费品零售同比为+4.3%、出口同比达到10.92%，经济指标确认回升趋势。 反观债券市场，2020年11月10年国债收益率高点达到3.35%，收益率水平已经处于明显高位，且之后债券收益率反而开始持续下行。 我们发现，经济数据和债券收益率的阶段性背离，或是因为债券收益率上行领先经济回升。当前市场对经济基本面存疑时，债券收益率持续上行，反而当市场普遍预期经济复苏，收益率上行可能已经接近尾声。 通胀数据，或同样滞后于债券收益率 以2009年为例，2008年11月四万亿政策出台，但CPI、PPI同比仍继续下行，直到2009年7月见底，CPI、PPI同比分别低点为-1.8%和-8.2%。 但2009年8月10年国债收益率已经从低点2.67%上行至3.53%，累计上行幅度达到86BP。 以2020年为例，2020年11月公布10月通胀数据，CPI同比、PPI同比分别为+0.5%、-2.1%，处于明显偏低水平。 但2020年11月10年国债收益率已经显著上行至3.35%。 不难看出，通胀数据同样滞后于10年国债收益率走势。 经济预期修正下，债券收益率有望上行 当前经济数据与2024年相比，部分经济数据已经持续改善，整体上，当前经济已经处于企稳之中。 同时历史上看，债券收益率上行往往领先于经济数据和通胀指标。 我们认为，尽管当前市场对经济数据仍然存疑和通胀水平偏弱，但历史规律显示，当市场确认经济回升，债券收益率或已经上行至高位水平。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【银行】理财规模有望受益，投资基金偏好或生变——基金销售费新规征求意见稿点评-20250910 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002 2025年9月5日证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，主要降低认申购费率（将股基、混基、债基的认申购费率上限调降至0.8%、0.5%、0.3%）、规范销售服务费（股基、混基、ETF、债基、货基销服费率上限调降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年，超1年不收取）。 赎回费优化或影响短期持有基金的意愿 短期持有的赎回费率上升，债基的负债端或影响较大。新规征求意见稿将四档赎回费率安排简化成三档：对持续持有期＜7天的投资者，收取≥1.5%的赎回费；7~30天收取≥1%的赎回费；对30天~6个月收取≥0.5%的赎回费。此前市场上不少基金通过“满7天免赎回费”的C份额吸引了个人和理财资金短期持有，我们统计2025Q2末理财前十持仓中出现的基金，发现“满7天免赎回费”约占38%，在各期限免赎回费的基金中占比最大，其中既包含短债基金、ETF，也包含部分日开的中长债基。此次征求意见稿明确至少持有6个月才能免赎回费，或直接影响流动性高、收益较低的债基的需求。 理财负债端：理财流动性优势凸显，规模或加速增长 居民仍偏好高流动性产品，理财性价比凸显，规模有望加速上升。2025年1-5月理财增长最多的产品为“最小持有期”型（比如最短持有7天/14天后可每日赎回且不收取赎回费），可见居民对于高流动性产品仍较为偏好。此次新规或影响短期限基金的收益，短期限理财的性价比凸显，免赎回费、申赎灵活，或直接受益于“存款搬家”而规模加速上升，开放式固收类产品有望持续成为增长主力。 理财资产端：或减少场外基金申赎，转向场内ETF或长期持有摊余债基 理财或减少场外基金交易，转而聚焦ETF基金交易。理财买基金主要出于快速建仓、调节流动性、节税等目的。如季末银行冲量存款，理财规模快速下降，通常会采用赎回基金的方式调节流动性；债市回调之初，理财优先赎回基金止盈避免了自己寻找交易对手。按照征求意见稿，原先持有满7天免赎回费的基金变为收取至少1%的赎回费，部分场外债基费后收益下降较多，理财可能转向场内ETF交易，或者长期持有估值有优势的摊余成本法债基。此外，投研能力较强的理财公司可能转向直投。 理财若增加直投、减仓基金，拉久期受限，利好短债/NCD。理财负债端通常较短、流动性要求高，使得理财直投期限较短（通常为3Y以内）。而原先由于基金赎回方便，理财投资的基金久期可能长于自身直投，2025Q2末前十持仓的基金中，中长债基比例最高，为35%。后续理财若加大直投、减仓基金，有望增加短债/NCD的需求，通过基金拉长久期的意愿下降。 投资建议： 此次新规下产品多元、客群优势明显的理财子或将率先受益，受益标的有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行等。 风险提示：经济增速不及预期，新规正式稿内容修订等。 【地产建筑】2025上半年房地产行业综述：行业仍处于缩表进程，关注重点房企边际改善——行业点评报告-20250910 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人） 证书编号：S0790124070064 板块总体仍处于缩表进程，重点房企表现显著好于行业水平 2025上半年，A股房地产板块实现营业收入7128亿元，同比下降11.6%，降幅较2024上半年收窄10.1个百分点。2025上半年A股房地产板块归母净亏损383亿元，较2024上半年多亏264亿元。在低毛利项目持续结算、房价下行趋势并未扭转背景下，表内外项目利润率持续走低，板块整体亏损幅度扩大，报表表现不佳，重点房企表现显著好于行业水平，板块总体仍处于缩表进程。 重点房企拿地力度明显改善 2025上半年，我们跟踪的16家重点房企合计拿地金额3999亿元，相当于这些房企2024年全年的72%，上半年拿地力度回升至41%，止跌回稳预期下，企业拿地力度明显改善。从拿地强度看，中国金茂（92%）、建发国际集团（84%）、滨江集团（61%）、绿城中国（52%）、华润置地（43%）位居前列。 政策脉络延续，部分创新举措促进住房需求释放 中央政策方面，整体政策延续2024年脉络，以“止跌企稳”为目标，托底行业为主，没有出台过分强的刺激性政策。地方层面上，大多数城市与中央政策同频共振，经历多轮放松，除部分核心城市仍有一些限制性政策，大部分城市在限购、限贷、限售等方面已经完全放开。2025上半年，部分城市出台创新举措促进住房需求释放，如低月供金融产品、公积金缴存等。 投资建议 2025年至今，在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，市场继续朝着止跌回稳的方向