事件点评：债券收益率上行或领先于基本面

债券收益率上行或领先于基本面 固定收益研究团队 ——事件点评 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 2025年9月10日，统计局公布8月通胀数据，全国居民消费价格同比下降0.4%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%。当日10年国债收益率从1.86%上行至1.90%，上行幅度达到4BP。 经济数据整体改善，不宜过度关注通胀等指标 我们认为，尽管当前CPI同比、PPI同比等仍然偏弱，但社融存量增速、核心CPI同比、实际GDP同比等经济数据已经明显改善，不应该过度关注通胀等偏弱指标，当前经济已经处于整体企稳之中。 比如，（1）社融存量同比从2024年11月+7.8%回升至2025年7月+9.0%；（2）政府性基金支出累计同比从2024年4月-20.5%回升至2025年7月+31.7%；（3）核心CPI当月同比从2025年2月-0.1%回升至2025年7月+0.9%；（4）实际GDP当季同比从2024年3季度+4.6%回升至2025年2季度+5.2%；（5）社会消费品零售同比2025年月均值为+4.98%，明显高于2024年月均值的+3.28%。 债券收益率上行，或领先经济回升 以2020年为例，2020年7月公布6月社会消费品零售同比为-1.8%、出口同比为+0.2%、PPI同比为-3%，经济数据整体处于偏弱水平。 相关研究报告 反观债券市场，10年国债收益率从2020年4月29日低点2.50%持续上行至7月9日的3.08%，累计上行幅度达到58BP，且基本接近2019年底3.14%水平。不难发现，经济数据表现与10年国债收益率走势处于阶段性背离。 《债券市场收益率下行趋势或改变—固收专题》-2025.9.4 2020年11月公布10月经济数据，社会消费品零售同比为+4.3%、出口同比达到10.92%，经济指标确认回升趋势。 《托管量环比多增，债市杠杆率回落—2025年7月债市托管数据点评》-2025.9.2 反观债券市场，2020年11月10年国债收益率高点达到3.35%，收益率水平已经处于明显高位，且之后债券收益率反而开始持续下行。 《PMI弱修复叠加资金收敛，债市收益 率 先 下 后 上—固 收 专 题 》-2025.8.31 我们发现，经济数据和债券收益率的阶段性背离，或是因为债券收益率上行领先经济回升。当前市场对经济基本面存疑时，债券收益率持续上行，反而当市场普遍预期经济复苏，收益率上行可能已经接近尾声。 通胀数据，或同样滞后于债券收益率 以2009年为例，2008年11月四万亿政策出台，但CPI、PPI同比仍继续下行，直到2009年7月见底，CPI、PPI同比分别低点为-1.8%和-8.2%。 但2009年8月10年国债收益率已经从低点2.67%上行至3.53%，累计上行幅度达到86BP。 以2020年为例，2020年11月公布10月通胀数据，CPI同比、PPI同比分别为+0.5%、-2.1%，处于明显偏低水平。 但2020年11月10年国债收益率已经显著上行至3.35%。不难看出，通胀数据同样滞后于10年国债收益率走势。 经济预期修正下，债券收益率有望上行 当前经济数据与2024年相比，部分经济数据已经持续改善，整体上，当前经济已经处于企稳之中。 同时历史上看，债券收益率上行往往领先于经济数据和通胀指标。我们认为，尽管当前市场对经济数据仍然存疑和通胀水平偏弱，但历史规律显示，当市场确认经济回升，债券收益率或已经上行至高位水平。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn