固收专题：债券收益率上行或领先于资金利率

债券收益率上行或领先于资金利率 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 债券收益率上行，或可领先于资金利率上行 截至2025年9月12日，30年国债收益率达到2.18%，从低点1.82%累计上行36BP。对比之下，资金利率反而较2-3月偏低。 有市场观点认为，当前债券收益率上行已经脱离了资金面。 我们认为，历史上看，债券收益率上行可领先于资金利率，或是当前债券收益率持续上行、反而资金利率偏松的原因。 比如，2009年资金利率开始上行为6月，但债券收益率开始上行为1月，当6月资金利率开始上行，10年国债收益率从低点已经累计上行了57BP。 比如，2020年资金利率上行为5月18日，但资金收紧之前的4月30日-5月18日，10年国债收益率已经累计上行19BP。 与OMO利率和资金利率相比，当前债券收益率并不高 2020年5月7天OMO利率为2.2%，之后资金利率收紧、DR007上行，但上行之后6-9月DR007月均值仅在2.1%左右，即回归7天OMO利率水平。当时的10年国债收益率，2020年4-9月10年国债收益率从2.50%上行至3.15%，显著高于7天DR007利率均值水平。 对比当前，当前7天OMO利率为1.4%、DR007为1.46%左右，以及当前10年国债收益率为1.87%。 相关研究报告 我们发现，相对于2020年，一是当前的资金利率较政策利率更高，2020年资金利率反而更低，反映出当央行对于资金利率的态度更为偏紧； 《8月进出口同比均增长，外贸结构持续优化—2025年8月进出口数据点评》-2025.9.11 二是当前10年国债收益率与7天DR007的差值为41BP，2020年10年国债收益率与DR007均值水平的差值显著更高，反映出从当前央行态度、资金利率上看，当前债券收益率水平并不高。 《债券收益率上行或领先于基本面—事件点评》-2025.9.10 资金利率下行和债券收益率上行并不矛盾 2025年7月以来资金利率下行，但债券收益率反而上行。我们发现，历史上看，资金利率和债券收益率并不总是同向。 《债券市场收益率下行趋势或改变—固收专题》-2025.9.4 比如，2015年下半年隔夜资金利率从1.16%大幅上行至2.14%，但10年国债收益率反而从3.61%大幅下行至2.82%。 背后的逻辑在于，2015年上半年资金利率明显偏低，下半年资金利率收紧更主要是回归合理水平，且收紧之后的资金利率仍然偏低，最终导致资金利率上行和国债收益率下行并存。 回到当前，2025年1-3月DR007利率均值1.94%、处于明显高位水平，当前DR007利率下行更主要是回归合理水平，且下行之后仍然要高于7天OMO利率，并不能反映央行的宽松态度。 经济预期修正下，债券收益率有望上行 我们认为，当前资金利率下行主要是回归合理水平，且当前资金利率仍然高于7天OMO利率，难言央行为宽松态度，与债券收益率上行并不矛盾。 同时，2009年和2020年债券收益率上行均领先于资金利率，且当前债券收益率水平仅略高于7天OMO利率和DR007，债券收益率水平并不高。 我们认为，2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。当前DR007处于1.5%左右、对应10年国债收益率目标1.9-2.2%。 同时，如果之后政策反内卷下通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率有望相应幅度上调。比如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn