新力量NewForce总第4856期

2025年9月10日星期三 研究观点 【公司研究】 浪潮数字企业(596，买入）：云服务业务增长显著，利润将随规模效应逐渐释放博通（AVGO,买入）：新增第四位XPU大客户，未来两年AI收入有望强劲增长华润万象生活（1209，买入）：经营效率持续提升，派息再创新高网龙（777，买入）：AI降本增效显著，游戏业务稳健增长康臣药业(1681，买入）：肾科中药龙头，业绩稳健上涨，高派息高回购 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 浪潮数字企业(596，买入）：云服务业务增长显著，利润将随规模效应逐渐释放 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 利润大幅增长 公司2025上半年实现收入43.4亿元，同比增长4.9%。毛利率23.4%，同比上升1.4个百分点。归母净利润为1.83亿元，同比增长73.3%，主要是由于云服务业务由亏转盈，以及软件业务分部经营利润较去年同期增长6.22%。 云服务业务增长显著，传统业务规模保持稳定 2025年上半年，云服务业务增长势头显著，实现收入12.7亿元，同比增幅30%。云业务在营业收入中的占比已连续4年提升，今年中期首次突破50%，达到52%，且其增速始终稳定在30%以上。展望未来3-5年，该业务预计将保持20%以上的增长态势。盈利表现方面，今年中期首次盈利，分部利润近0.2亿元，分部利润率为1.6%（去年同期：-7%）。随着规模效应的持续释放，预计其利润率将逐年稳步提升。管理软件和物联网解决方案业务规模保持稳定，上半年管理软件收入近12.0亿元，同比基本持平，分部利润率15.4%，同比增长0.9个百分点；低利润的物联网解决方案收入18.7亿元，同比减少4.5%，分部利润率1%，同比持平。 H股市值113亿港元已发行H股本11.53亿股52周高/低11.12/2.58港元每股净资产2.5元 巩固原有客户基础上，进一步发力中小企业与海外市场 公司业务以央国企等大型客户为核心服务对象，此类客户贡献了超过80%的收入，而中小企业客户占比仅约5%，是业务结构中的薄弱环节。对此，公司已与海外工业软件厂商联合开发端到端一体化解决方案，针对性解决制造类中小企业在“研发设计、经营管理、资产控制”等环节存在的软件数据不通的痛点。下半年，公司将积极推进该领域的市场开拓，我们对这一市场的发展机遇充满信心。与此同时，公司也在积极布局海外市场，今年上半年海外收入达3.8亿元。未来将重点开拓东南亚市场，一方面跟随央国企出海步伐协同拓展，另一方面计划于年底或明年初推出面向东南亚中小企业的本地化产品，进一步完善海外业务布局。 目标价14.8港元，给予买入评级 结合公司国资背景的天然优势、云服务借国内信创推进利润释放的潜力，以及未来有望纳入港股通带来的估值提升预期。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为5.2/6.8/8.7亿元，按2026年25xPE计算,给予公司目标价14.8港元，目标市值相当于传统业务10xPE，云服务业务3xPS，较现价有51.6%的上升空间，给予买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 博通（AVGO,买入）：新增第四位XPU大客户，未来两年AI收入有望强劲增长 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 季度业绩摘要 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 25Q3总收入159.5亿美元，同比增长22.0%，高于彭博一致预期的158亿美元。本季度公司总成本52.0亿美元，毛利率67.1%，同比增长3.2pct。调整后EBITDA利润107.0亿美元，同比增长30.1%,EBITDA利润率为67.1%。Non-GAAP净利润84亿美元，同比增长37.3%，高于一致预期的82.2亿美元。调整后每EPS收益同比增长36.3%，达1.69美元，高于一致预期的1.67美元。 本季度AI收入同比增长63%，新增客户订单规模超100亿美元 Q3半导体解决方案收入91.7亿美元，同比增长26.0%。其中AI收入同比增长63%达52亿美元，其中定制芯片收入占比65%，网络收入占比35%。公司指引下季度AI收入有望达到62亿美元，预期2025/2026财年AI收入将超200/300亿美元。本季度公司未交付订单达1100亿美元，其中超50%为AI芯片订单，目前主要三大XPU客户谷歌、Meta、字节的订单正在按步推进，Q3新增一家订单规模超100亿美元的大客户，大概率为OpenAI，潜在客户包括软银、苹果、xAI等。未来公司有望受益于ASIC芯片订单量的强劲增长推动营收利润的快速提升，超额完成2027年600-900亿美元可服务市场规模（SAM）的目标。 市值1.6万亿美元已发行股本47.03亿股52周高/低356.34美元/137.78美元每ADS净现值15.58美元 VMware客户订阅制转型加速，非AI业务有望呈现U型复苏Q3软件基础设施收入67.9亿美元，同比增长17.0%，其中软件合同总价值超84 亿美元，收购VMware后当前90%的客户都接受订阅制并购买VCF服务，未来将继续促进客户在其私有云和本地部署VMware的软件。非AI业务中，宽带业务的增长被企业和服务器存储业务下滑抵消，预计将在今明两年呈现U型复苏，26H2有望实现收入转正。 目标价420.00美元，维持买入评级 现有4家客户XPU需求持续增长，长期仍有3家以上潜在客户，2026年AI收入有望同比增长超60%。软件服务方面VMware目前已转化90%客户，未来将形成稳定的现金流收入。云厂商资本开支持续提升以及公司在台积电下单比例持续增长的背景下，我们调整2025-2027年净利润预测至224/351/457亿美元，三年复合增速178%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元，买入评级。 风险因素 AI需求增长不及预期；未来收购整合不及预期；市场竞争加剧风险;宏观政策风险。 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 华润万象生活（1209，买入）：经营效率持续提升，派息再创新高 胡钰+ 852-25321529Katherine.hu@firstshanghai.com.hk 2025年上半年核心净利润同比增长15.0% 2025年上半年公司收入录得85.24亿元，同比增长6.5%。整体毛利率为37.1%，同比提升3.1个ppt。核心净利润同比增长15.0%至20.1亿元，核心净利润率提升1.4个ppt至23.6%。拟派发中期股息每股0.53元，同时派发特别股息每股0.35元，按核心净利润口径，中期派息率达100%。截止2025年中期，公司总合约面积约4.7亿方，总在管面积约4.3亿方，在管面积中第三方占比为59.3%。 商业航道规模效率双提升，领导地位不断巩固 期内商管航道收入为32.7亿元，同比增长14.6%。毛利率提升5.2个ppt至66.1%。购物中心零售额同比增长21.1%至1220亿元，同店可比增长9.7%，零售额增速优于社会消费品零售总额增速。期末在营购物中心125个，平均出租率维持在97.1%，较2024年底提升0.4个ppt，持续攀升；其中53个在管项目零售额排名当地市场第一，104个排名当地市场前三，行业领导地位进一步巩固。业主端租金收入同比增长17.2%至147亿元，NOI同比增长18.0%至100亿元，NOI Margin同比提升至68.2%，体现公司卓越运营能力。期内新开4座购物中心，平均开业率91%。期内在管写字楼项目增至225个，在管面积1779万平米；公司提供运营服务的27个项目出租率较2024年末提升0.5个百分点至74.1%。 物管航道提质增效，城市空间板块占比提升 期内物业航道收入增长1.1%至51.6亿元，毛利率下降0.1个ppt至18.8%，主要由于社区空间的非业主及业主增值服务收入下滑1.6%的影响，但城市空间收入同比增长15.1%。期末总合约面积4.5亿平米，总在管面积4.2亿平米，较2024年底分别增长1.8%及0.4%；期末城市空间在管面积增长1.8%至1.27亿方，占公司全业态在管面积的30.2%，收入占比提升至18.4%。城市空间板块合同回款率同比增长1.1个百分点至83.8%. 目标价48.5港元，维持买入评级 期内公司收购“华润通”，整合会员资源，跑通投入产出的商业闭环，第二增长曲线初步孵化，为公司跨业态赋能引流。公司是行业综合实力排名前列的商业运营服务商，市场份额不断提升，并已跻身物管行业第一梯队。依托华润集团及华润置地、物管和商管的全业态覆盖和业态间协同的三大优势，公司的龙头地位不断稳固，带动长期稳步发展。同时，公司积极回馈股东，派息率逐年提升，连续两年派息率达100%。我们预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为40.0亿元、46.0亿元及52.6亿元，分别给予公司物管业务及商管业务2025年15倍及30倍市盈率，得出目标价为48.5港元，较现价有15.0%的上涨空间，维持买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 网龙（777，买入）：AI降本增效显著，游戏业务稳健增长 赵绵璐852-25222101mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 2025中期业绩承压 网龙2025年上班年实现营收23.8亿元，同比下滑28%，毛利为人民币17亿元，同比减少24.7%，毛利率同比提升2.9个百分点至69.5%，反映公司整体盈利能力增强。经营开支为13.5亿元，同比降低15.6%，集团推行的成本优化和效率提升措施已初步显现成效，预计将在2025年下半年进一步充分体现。公司当前财务状况稳健，账面净现金规模约为15亿元人民币，并持有12,000枚以太币作为其数字资产储备。与此同时，公司宣布派发中期股息每股0.5港元，并承诺在未来一年内通过股息及股份回购等方式，向股东提供总额不低于6亿港元的回报。 游戏业务主动调整 市值58.97亿港元已发行股本5.29亿股52周高/低13.3/8.78港元每股净资产11.65港元 2025年上半年，公司游戏及其他业务实现收入17.4亿元，同比下降18%，但相较2024年下半年仅环比微降4%，显示出企稳回升的态势。其中，《魔域》MAU同比增长11%，手机版收入也实现环比增长，反映用户活跃与留存水平有所提升，玩家体验持续优化。通过持续推进降本增效，该业务经营利润率环比回升至28.8%，已接近历史常态水平。产品储备方面，《代号MY》已于8月启动小规模测试，预计明年正式上线；《魔域》及《代号Alpha》计划于下半年推向多个海外市场；《终焉誓约》积极拓展下沉市场及多元渠道；《机战》手游预计明年发布；此外，《魔域传说》小游戏版本已于上半年上线；叠加上AI+游戏战略下的降本增效初现，我们预计游戏业务有望企稳回升。 教育业务短期承压 2025年上半年Mynd.ai业务收入6.4亿元人民币，主要受客户预算收紧影响。为应对全球教育科技支出收缩带来的挑战，公司将持续推进成本优化；在欧美传统市场表现疲软的背景下，公司正积极开拓新兴市场，以寻求新的增长点。整体看，短期海外教育预算波动仍存压力，但长期看全球教育数字化渗透率还有提升的核心逻辑未变。 调整目标价至17.27港元，维持买入评级 综合分析，我们强调公司游戏业务的稳健，和教育业务市场空间的潜力。游戏IP的稳健发展和海外市场的持续拓宽加上平板产品的顺利推广有望给公司带来新的业绩增长。因此，我们对公司未来保持信心。我们维持之前的估值方法不变，并根据2025年盈利预测