联邦制药（03933.HK）：创新研发能力已被验证，代谢管线全面推进

创新研发能力已被验证，代谢管线全面推进 2025年09月10日 买入（维持） 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn ◼事件：8月28日，公司发布中报，2025H1实现收入75.19亿元（+4.8%，括号内为同比，下同），实现净利润18.94亿元（+27.02%）。扣除UBT251首付款后约实现净利润7.9亿元，业绩符合我们预期。 市场数据 收盘价(港元)16.98一年最低/最高价8.20/17.98市净率(倍)1.81港股流通市值(百万港元)30,563.87 ◼抗生素需求影响主业利润，高基数影响下利空出尽。2025H1中间体实现收入10.1亿元（-23.1%），分部溢利6.35亿元（-41%），原料药实现收入25.3亿元（-27%），分部溢利2.51亿元(-52%)。流感发病率自2024年开始恢复至公共卫生事件前常态。因此6APA、阿莫西林等原料药和中间体需求自2024年下半年起大幅下滑，2025年上半年公司主业下滑已在预期之内。2025H1是最后一个受高基数影响的半年，同比影响基本消除。 基础数据 每股净资产(元)8.57资产负债率(%)46.96总股本(百万股)1,973.03流通股本(百万股)1,973.03 ◼创新研发能力已被验证，后备管线丰富。UBT251成功授权诺和诺德，诺和诺德作为GLP-1领域的两大巨头之一，与联邦的BD交易体现出UBT251临床效果上有望赶超礼来Retatrutide的潜力，同时诺和诺德的存在也保障了海外临床的高效推进与上市后销售的推广的速度，我们预计UBT251国内销售峰值有望达43亿元。UBT48128为礼来orforglipron架构，临床前数据展现优效潜力。据公司投关材料，在饮食诱导肥胖hGLP-1R小鼠中，四周10mg/kg剂量给药的UBT48128对比Oforglipron，分别实现减重32.7%和24.9%，p值小于0.001，具有显著性。UBT48128预计2026年提交中美IND申请，具备出海潜力。UBT37034靶向神经肽Y2受体，超重/肥胖适应症已取得美国1期临床批件。 相关研究 《联邦制药(03933.HK)：创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德》2025-07-12 ◼盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027营业收入为138.6/150.0/162.6亿元，同比增速为0.7%/8.2%/8.4%；归母净利润分别为31.1/31.0/33.8亿元，同比增速为17.0%/-0.3%/9.1%；对应PE分别为10/10/9倍。基于公司1）UBT251研发进展顺利，UBT48128、UBT37034等在研管线布局丰富；2）胰岛素制剂快放量超预期；3）抗生素原料药和中间体价格趋稳，维持“买入”评级。 ◼风险提示：研发进度不及预期风险、制剂集采风险、原料药需求不及预期风险。 内容目录 1.主业短期承压，同比影响基本消除..................................................................................................42.创新管线布局全面，强烈看好公司代谢领域研发实力..................................................................42.1. UBT-251成功授权诺和诺德，公司研发能力已被验证..........................................................42.2.口服GLP-1小分子研发进度靠前，临床前数据展现优效潜力............................................52.3. UBT37034竞争格局良好，疗效优异.......................................................................................73.盈利预测与投资评级..........................................................................................................................8 图表目录 图1：2019-2025H1收入情况...............................................................................................................4图2：2019-2025H1净利润情况...........................................................................................................4图3：部分口服GLP-1小分子临床数据对比......................................................................................6图4：UBT48128在饮食诱导肥胖hGLP-1R小鼠上表现出更强的减重效果..................................7图5：神经肽Y受体结构示意图..........................................................................................................8图6：UBT37034在DIO大鼠上的临床前结果..................................................................................8 表1：UBT-251减重适应症国内峰值测算...........................................................................................5表2：临床阶段小分子GLP-1技术路线汇总......................................................................................6 1.主业短期承压，同比影响基本消除 事件：8月28日，公司发布中报，2025H1实现收入75.19亿元（+4.8%，括号内为同比，下同），实现净利润18.94亿元（+27.02%）。扣除UBT251首付款后约实现净利润7.9亿元，业绩符合我们预期。 抗生素需求影响主业利润，高基数影响下利空出尽。2025H1中间体实现收入10.1亿元（-23.1%），分部溢利6.35亿元（-41%），原料药实现收入25.3亿元（-27%），分部溢利2.51亿元(-52%)。流感发病率自2024年开始恢复至公共卫生事件前常态。因此6APA、阿莫西林等原料药和中间体需求自2024年下半年起大幅下滑，2025年上半年公司主业下滑已在预期之内。2025H1是最后一个受高基数影响的半年，中报利空已经落地， 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 胰岛素制剂业务大超预期，海外收入贡献增量。2025H1胰岛素制剂实现收入9.66亿元（+75.5%）。高速增长主要得益于国内借集采放量，以及中标巴西和马来西亚市场标单，未来有望进一步扩大制剂出口。人用抗生素制剂2025H1实现收入8.94亿元（-12.1%），符合预期。 2.创新管线布局全面，强烈看好公司代谢领域研发实力 2.1.UBT-251成功授权诺和诺德，公司研发能力已被验证 三靶点GLP-1中礼来进展最快，联邦UBT251具备BIC潜力。礼来的Retatrutide全球处在3期，国内处在1期，进展最快。联邦制药国内已进入2期。2025年2月，联邦制药就UBT251与诺和诺德达成2亿美元首付款，总金额20亿美元的BD。目前三靶点GLP-1药物海外进度较快的还有赛诺菲和Hanmi Pharmaceuticals，全球处在1期，国内进度较快的包括民为生物的MWN101、康缘药业的ZX2021等。诺和诺德作为GLP-1领域的两大巨头之一，与联邦的BD交易体现出UBT251临床效果上有望赶超礼来Retatrutide的潜力，同时诺和诺德的存在也保障了海外临床的高效推进与上市后销售的 推广的速度。 机制上看GCGR靶点促进能量消耗，三靶点减重效果为当前最佳。葡萄糖依赖性促胰岛素释放多肽（GIP）、胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1）和胰高血糖素受体（GCG）是负责葡萄糖稳态的肽激素，多种GLP-1类似物成功应用于治疗2型糖尿病（T2D）和肥胖症，凸显了这组药物靶点的临床价值。其中GLP-1具有促进胰岛素分泌（降低血糖）、延缓胃排空、降低食欲等作用，胰高血糖素参与血糖和能量调节（提高血糖），而GIP影响脂代谢与脂肪分布，过激活下丘脑中的GIP受体神经元，减少食物摄入，减轻体重。GCG是一种含有29个氨基酸的多肽，由胰高血糖素原基因在胰岛a细胞中表达和分泌，主要作用于分布于肝脏和肾脏的胰高血糖素受体，刺激肝糖原分解，升高血糖，激活脂肪酶，促进脂肪分解，同时抑制肝脏脂肪合成，加强脂肪酸氧化。研究结果表明，GCG具有一定的减少食物摄入、增加脂肪组织能量消耗、降低体脂的作用。适当的GCG提高血糖的作用，可以反馈胰岛素的调节，减少低血糖事件的发生。礼来GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂Retatrutide海外已启动头对头替尔泊肽的3期临床，2期数据显示12mg剂量48周减重24.2%，24周减重17.5%，效果优于单靶点和双靶点GLP-1药物。而UBT251尚未披露完整的临床数据，但根据诺和诺德与联邦达成BD的官方通告中，中国1b期临床试验1mg/3mg/6mg剂量组12周平均体重较基线下降15.1%，扣除安慰剂效应后减重16.6%，起效速度更快，极有可能实现超越Retatrutide的疗效。此外，临床前数据显示，低剂量用药时UBT251比Retatrutide起效更快，DIO小鼠模型中，总体减重效果相当。UBT251目前国内糖尿病处在临床1期，减重、CKD和MAFLD处在临床2期。经我们测算，UBT251减重适应症国内销售峰值可在2032年达43亿元，经研发风险系数调整后销售额为21.5亿元。 2.2.口服GLP-1小分子研发进度靠前，临床前数据展现优效潜力 目前小分子开发主要分为礼来路线与辉瑞路线。礼来以Orforglipron为代表的正构结合路线已有诚益生物、硕迪生物、歌礼制药布局，联邦制药的UBT48128同样采用礼来Orforglipron架构。这类药物通过竞争性结合GLP-1受体，直接影响蛋白质核心功能。而辉瑞以Danuglipron为代表的别构结合路线布局相对较多，这类药物通过非竞争性结 合，间接影响蛋白质活性 礼来数据不及预期，辉瑞全部小分子管线终止，利好其竞品。2025年8月7日，礼来披露其口服GLP-1小分子Orforglipron 3期ATTAIN-1试验数据，在肥胖/超重且无糖尿病患者中，6/12/ 36mg剂量组72周减重分别为7.8%/9.3%/12.4%。最大剂量组经安慰剂调整后减重11.5%，有效性不及预期。相比其2期数据，亦未展现明显疗效进展。我们认为，礼来数据的不及预期，利好竞品，考虑到辉瑞Danuglipron架构的3条小分子管线均因安全性问题终止，尤其利好orforglipron架构的口服小分子。 UBT48128为礼来orforglipron架构，临床前数据展现优效潜力。据公司投关材料