核心观点
- 歌礼制药2025年年报显示，公司营收202.80万元（同比+58.1%），主要来自研发服务收入；归母净亏损3.60亿元（同比增亏19.6%）。
- 公司现金及理财资产约19.33亿元，2026年2月完成新一轮配售净募资约8.35亿港元，资金储备充足。
- 研发投入4.09亿元（同比+35.3%），行政及其他开支缩减，预计未来随研发效率提升增亏放缓。
代谢管线进展
- 公司在代谢领域围绕小分子和多肽全面布局：
- 小分子：
- ASC30：潜在同类最佳GLP-1R口服小分子，美国减重II期数据优异，预计2026Q3开启III期及读出糖尿病II期数据，皮下注射剂型预计2026Q2扩大开发计划。
- ASC47：联用司美格鲁肽显著增效，预计2026年开展联用ASC35（GLP-1R/GIPR）的II期临床。
- ASC39：全球进度前三的AMYR口服小分子激动剂，预计2026Q3递交IND（FDA）。
- ASC48：全球第一梯队GIPR口服小分子激动剂，预计2026Q4递交IND。
- 多肽：
- 每月一次SQ ASC36（AMYR）、ASC35、ASC36_35 FDC（复方制剂）和口服ASC36临床前数据优于同类领先管线，预计2026Q2递交IND。
- 每月一次SQ ASC37（GLP-1R/GIPR/GCGR）和ASC36_37 FDC预计2026Q3递交IND。
- 公司代谢管线完备，差异化优势显著，BD潜力较大，2026年底至2027H1将迎来密集的数据读出。
其他管线进展
- 地尼法司他（ASC40）：治疗痤疮的FASN抑制剂，2项III期研究均取得积极结果，疗效优于沙瑞环素、多西环素和柯拉特龙等常用药物，NDA已获NMPA受理，有望今年底或2027年获批。
- IL-17口服小分子抑制剂ASC50：美国健康受试者I期SAD研究取得积极顶线结果，MAD研究正在进行中，预计2026年读出数据。
研究结论
- 根据2025年年报，上调研发费用预测，预测公司2026-2028年每股收益分别为-0.39/-0.44/-0.23元（原2026-2027年预测为-0.35/-0.38元）。
- 对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为263.05亿港元（按照1:1.1355汇率测算），对应目标价为24.63港元，维持“买入”评级。
风险提示
- 管线研发进度不及预期、授权交易不及预期、产品上市时间不及预期、产品竞争加剧、产品销售不及预期和公司中长期盈利能力下降的风险等。
