13-15年牛市中成长主线复盘

证券研究报告 策略研究 2025年9月10日 核心结论： ➢2013-2015年出现了多个主线轮流领涨的情况，主线轮动顺序为：手游、影视是2013年持续性较强的主线。互联网金融在2013年Q1-Q3出现了第一波超额收益上行。此外，2013年8-9月在制度创新和政策红利的驱动下，上海自贸区主题超额收益明显。2014年前三季度，成长风格在并购重组推动和TMT产业链相关标的扩散的驱动下继续走强。但在流动性宽松、房地产政策放宽、深化改革、沪港通开通等因素的影响下，2014年Q4金融周期大幅上涨带动指数突破。一带一路主题在2014年8月-12月超额收益加速上升。2015年上半年，在宏观流动性宽松和居民资金大幅流入的背景下，成长风格重新开始演绎。“互联网+”、“高送转”、“中国制造2025”等更多主线行情轮流走强。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢我们总结2013-2015年超额收益居前的成长主线表现特征，可以发现以下规律： ➢第一，成长主线牛初通常会有不错的表现，但如果牛初业绩兑现偏弱，牛市中期往往会休整。牛市后期成长主线的确定性更高，大概率出现第二波上涨。如果业绩兑现开始变强，第二波上涨的速度和空间均比牛初更大。如果业绩兑现始终偏弱，第二波上涨的空间可能和第一波涨幅接近。 ➢第二，政策层面，如果某个行业成为国家战略重点布局方向，意味着接下来从国务院、各部委到地方政府大概率密集出台对该行业的体系化支持政策，可能成为成长主线加速上涨的催化剂。 ➢第三，产业层面，13-15年能够成为阶段性市场主线的成长行业有以下三个特征，一是经济增速下行背景下，产业逻辑符合经济结构转型升级的方向。二是长期逻辑有0-1的新变化，市场规模想象空间大，且长期逻辑短期内无法证伪。三是高频的产业数据能够持续验证行业高景气。 ➢第四，市场层面，即使业绩兑现偏弱，成长主线也可能受益于活跃的并购重组催化而取得明显超额收益。2024年以来并购重组政策进入新一轮宽松周期，我们认为值得关注AI、半导体、先进制造等科技成长行业中并购重组事件驱动的上涨行情。 ➢2013-2015年是小盘成长牛市，但牛市中后期风格轮动加快。成长风格领涨2个季度之后，价值风格通常领涨1个季度。牛市上涨速度越快，大小盘轮动速度越快。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险，稳增长政策不及预期风险，历史数据不代表未来。 目录 一、2013-2015年主线轮动顺序....................................................4二、2013-2015年成长主线表现复盘：行情特征、政策逻辑和产业催化..................52.1手机游戏：2013年领涨主线，并购交易活跃成为行情加速器..................52.1.1行情特征：牛初和牛市后期表现较强，牛市后期有较强业绩兑现........52.1.2政策逻辑：新兴文化产业作为重点发展领域，游戏行业扶持政策频出.....72.1.3产业逻辑：移动终端渗透率提升到高位，手游市场规模大幅增长........82.2互联网金融（互联网+）：2015年上半年领涨主线，政策和产业催化密集........92.2.1行情特征：牛市初期和牛市后期表现较强，牛市后期业绩兑现强.........92.2.2政策逻辑：2015年“互联网+”提升到国家战略.....................112.2.3产业逻辑：移动互联网渗透率提高催生新业态，消费者理财需求升级....122.3国防军工：2014-2015年成长主线，资产化注入催化主题行情................142.3.1行情特征：牛市中后期表现较强，业绩兑现始终偏弱..................142.3.2政策逻辑：军品定价体制改革取得良好进展，军民融合上升至国家战略..152.3.3产业逻辑：军工资产注入重组进程重启.............................17三、总结：牛市后期通常有第二波上涨，关注国家战略、产业景气、并购重组催化的机会.19四、2013-2015年是小盘成长牛市，但牛市中后期风格轮动加快.......................214.1成长风格领涨2个季度之后，价值风格通常领涨1个季度...................214.2快速上涨的牛市中大小盘风格轮动加快...................................21风险因素......................................................................23 表目录 表1：2013-2015年市场重要主线轮动顺序.............................................................................4表2：2013年手游领域部分典型并购案例...............................................................................7表3：2013-2015年支持手游产业发展相关政策梳理...............................................................7表4：2013年-2015年互联网+相关政策梳理........................................................................11表5：2014年-2015年互联网金融相关政策梳理...................................................................12表6：2014-2015年中国网民各类互联网应用的使用率.........................................................13表7：2011-2014年军品定价体制改革不断深化....................................................................16表8：2012-2015年促进军民融合政策梳理...........................................................................16表9：2013.11-2015.8军工行业涨幅前十标的基本面及资产重组事件催化...........................18表10：2013-2015年重点成长主线行情特征总结..................................................................19 图目录 图1：13-15年牛市中网游指数的超额收益在牛初和牛末表现较强（单位：%）.....................5图2：2013年网游指数ROE持续下行，2015年ROE开始稳步上行（单位：%）.....................6图3：2013-2015年传媒行业公告并购金额大幅增长（单位：亿元）......................................6图4：2013-2015年交易标的是游戏公司的并购金额大幅上涨（单位：亿元）.......................6图5：2013-2015年移动游戏实际销售收入增速较快（单位：亿元，%）...............................8图6：2013-2015年移动游戏用户规模增速较快（单位：亿人，%）......................................9图7：2013年开始移动游戏市场占有率快速提升（单位：%）...............................................9图8：互联网金融指数牛市初期和牛市后期表现较强（单位：倍，点）..............................10图9：2013年互联网金融指数ROE持续下行，2014年Q4-2015年ROE上升（单位：倍，%）10图10：截至2015年互联网普及率超过50%（单位：百万人，%）.........................................13图11：截至2015年手机网民规模占比提升到90%以上（单位：百万人，%）.......................13图12：军工板块在牛市中后期表现较强（单位：倍，点）..................................................14图13：2013-2015年军工板块ROE持续下行（单位：倍，%）.............................................15图14：2013年-2015年军工板块资产注入预期提升（单位：倍数）....................................17图15：2013-2015年成长风格领涨2个季度后，价值风格通常领涨1个季度（单位：倍，点）21图16：快速上涨的牛市中大小盘风格轮动加快（单位：倍，点）.......................................22 一、2013-2015年主线轮动顺序 2013-2015年出现了多个主线轮流领涨的情况，主线轮动顺序为：2013年创业板结构性牛市，市场风格分化很大。手游、影视是2013年持续性较强的成长主线。与移动互联网产业发展趋势相关的互联网金融在2013年Q1-Q3出现了第一波超额收益上行。此外，2013年8-9月在制度创新和政策红利的驱动下，上海自贸区主题超额收益明显。 到2014年前三季度，成长风格在并购重组推动和TMT产业链相关标的扩散的驱动下继续走强。例如，在2013年斯诺登事件之后，网络安全成为热点话题。2014年随着网络安全首次纳入国家战略、中央网信办成立、中央国家机关政府采购中心禁用Windows8等事件催化下，网络安全指数超额收益从2013年上行到2014年11月，超额收益达到290%。此外，在流动性宽松、房地产政策放宽、深化改革、沪港通开通等因素的影响下，2014年Q4金融周期大幅上涨带动指数突破。房地产行业2014年2月底-12月超额收益也达到30%以上，非银金融在2014年Q4超额收益接近90%。同时一带一路主题在2014年8月-12月超额收益加速上升。2015年上半年，在宏观流动性宽松和居民资金大幅流入的背景下，成长风格重新开始演绎。“互联网+”、“高送转”、“中国制造2025”等更多主线轮流走强。 二、2013-2015年成长主线表现复盘：行情特征、政策逻辑和产业催化 2.1手机游戏：2013年领涨主线，并购交易活跃成为行情加速器 2.1.1行情特征：牛初和牛市后期表现较强，牛市后期有较强业绩兑现 手游概念在牛市初期和牛市后期表现较强，牛市中期偏弱。手游概念是2013-2015年牛市中表现最强的成长主线之一，尤其是2013年牛市初期表现较好，从2013年2月-2014年3月超额收益超过250%。2014年Q2-Q4，伴随着上证指数进入牛市主升浪，市场风格开始切换，手游主题超额收益休整了3个季度。2015年上半年牛市后期，手游主题超额收益再次上行。截止到2015年6月指数高点，网络游戏指数超额收益达到96%。 从基本面来看，2013-2015年手游主题长期产业逻辑有从0-1的新变化，短期催化也