13-15年牛市的原因、过程和结构

证券研究报告 策略研究 2025年8月14日 ➢宏观背景：经济增速下台阶后期，价格指标下行后期，股市出现了主要依赖流动性的牛市。2011-2015年，中国经济面临较为严重的经济增速下台阶和价格指标下行，实体经济处于过去十年较弱水平。在经济增速下台阶的前半段（2011-2012年），股市是熊市。但在经济增速下台阶的后半段（2013-2015年），股市却是较大的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全解决。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢背后原因：PPI下降后期，政策和流动性的影响大于盈利。在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。 ➢居民资金流入方式：银证转账、融资余额。2013年震荡市，两融资金先流入，2014年Q2居民资金通过银证转账、融资余额上升的方式更大幅度流入股市，15年上半年公募基金发行放量。2013-2015年牛市期间，公募主动型产品份额增长速度比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是05-07年公募规模成长过快后的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金融周期行业业绩强的方向变少。 ➢政策:股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。牛市启动前，政策鼓励两融，暂停IPO，放松私募注册备案，牛市中期可能放开IPO。历史上大级别牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模。 ➢风格：整体是小盘成长。牛初TMT强、牛中金融周期强、牛末TMT再次走强。牛初小盘强、牛中大盘强、牛末小盘强。2013-2015年表现最强的行业有三类。第一类是TMT，由于0-1的移动互联网业务增长，TMT大部分公司的商业模式被改变，这和当下的AI有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。 ➢2014年下半年周期金融大幅上涨。2014年Q3周期开始有较强的超额收益，我们认为直接原因是房地产政策拐点，内在本质原因可能是居民资金增多，周期股是当时市场中估值洼地，增量资金流入后有上涨的动力。2014年Q4金融板块领涨的原因：（1）公募低配；（2）政策变化（沪港通开通）+央行降息；（3）PB-ROE比价有较强的优势。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。 目录 一、13-15年宏观背景：通缩压力仍存，经济增速下台阶，利率下降....................51.1 2013-2015年牛市期间，价格指标下行和经济增速下台阶并未完全解决.........51.2 2014-2015年PPI持续下行，但牛市越来越强...............................71.3宏观层面“资产荒”可能超过2014年，降息加速了2014年牛市主升浪.........8二、13-15年市场表现：盈利弱，资金多，大牛市...................................102.1 2013盈利小反弹是结构牛，2014经济更弱反而是全面牛.....................102.2居民资金通过银证转账、融资余额上升等方式大幅流入......................112.3驱动牛市的本质原因：股市供需结构改善................................13三、13-15年市场风格：TMT→金融周期→TMT，小盘→大盘→小盘.....................143.113-15年整体风格：产业新、标的小、轮动快.............................143.2周期股异动是牛市主升浪的信号........................................17四、金融为何2014年Q4涨幅大..................................................194.1 2014年下半年公募基金大幅增配金融.....................................194.2沪港通开通后，A股金融股估值修复......................................194.3 PB-ROE看2024年以来银行股的估值修复..................................20五、13-15年成长股牛市的基本面和基金持仓变化...................................215.1 2013-2015年成长股基本面：移动互联网蓬勃发展..........................215.2 2013-2015公募基金增仓顺序：电子-传媒-计算机-军工.....................22风险因素......................................................................23 图目录 图1：2014-2015年经济增速下台阶后期，股市反而是牛市（单位：点，%）.............5图2：2013-2015年价格指标下行压力仍较大（单位：%）.............................5图3：中国劳动力与人口结构变化（单位：%，千人）................................6图4：中国三大产业对GDP拉动作用的变化（单位：%）..............................6图5：2013-2015年固定资产投资累计同比持续下滑（单位：%）.......................6图6：13年“钱荒”冲击阶段杀估值跌幅较大，杀盈利阶段横盘震荡（单位：点，%）....7图7：2014-2015年PPI下行后期，股市处于牛市（单位：点数，%）..................7图8：2024年9月以来PPI下行后期，股市可能进入牛市（单位：点数，%）...........7图9：2011-2012年，股市和盈利密切相关，2014-2015股市和盈利脱钩（单位：点数，%）8图10：2021-2023年，股市和盈利密切相关，2024年9月以来股市和盈利脱钩（单位：点数，%）8图11：过去2年利率下降幅度比2014年大（单位：%）..............................8图12：过去2年各类利率下降幅度比2014年大（单位：%）..........................8图13：2014年底开始降准降息（单位：%）........................................9图14：2014年底-2015年利率持续下降（单位：%）.................................9图15：2014-2015年盈利继续下行，反而是全面牛市（单位：点，%）.................10图16：2014-2015年经济增速下台阶，但股市没有定价（单位：点，%）...............10图17：2014年7月指数向上突破附近，盈利还在下行（单位：点数，%）..............11图18：2014年7月指数向上突破附近，PMI多月连续反弹（单位：%）................11图19：居民资金一旦流入很容易有牛市（单位：亿元）.............................11图20：2013-2015年融资余额大幅上升（单位：点，亿元）..........................11图21：2014下半年-2015年上半年增量资金流入（单位：亿份，点）.................12图22：2013-2015年主动权益基金份额增长比市场弱（单位：亿份）..................12图23：14-15年A股新增开户数大幅增加.........................................12图24：牛市初期IPO规模很低，牛市中后期IPO规模上升（单位：亿元）.............13图25：牛市初期股权融资规模较低，牛市中后期股权融资规模上升（单位：亿元）.....13图26：股权融资规模低于分红规模往往会驱动大级别牛市（单位：亿元）.............13图27：2013-15年牛市各行业涨跌幅（单位：%）..................................14图28：2013-15年消费中各行业涨跌幅（单位：%）.................................14图29：2013-2015年小盘风格较强（单位：点数，倍数）............................14图30：13年-15年TMT的波动也很大（单位：倍数）...............................15图31：2013年TMT板块归母净利润增速上行（单位：%）...........................15图32：2013年TMT板块归母净利润增速超过全A（单位：%）........................15图33：14年-15年的TMT板块ROE下行或震荡（单位：%）..........................16图34：14年-15年的TMT板块业绩优势没有进一步扩大.............................16图35：2013-2015年牛市不同阶段风格变化（单位：倍）............................16图36：2013-2015年牛市，周期股在2014年下半年走强（单位：点数，倍）...........17图37：2019-2021年牛市，周期股在2020年下半年走强（单位：点数，倍）...........17 图38：2013-2015年牛市，钢铁股在2014年下半年走强（单位：点数，倍）...........18图39：2019-2021年牛市，钢铁股在2020年下半年走强（单位：点数，倍）...........18图40：2013-2015年，周期股PB牛市初期略有下降，牛市中后期回升（单位：倍数）...18图41：2019-2021年，周期股PB牛市初期略有下降，牛市中后期回升（单位：倍数）...18图42：2014年Q1末公募低配金融较多，下半年迎来较大修复（单位：%）.............19图43：2014年11月沪股通+央行降息双重催化下银行板块开始快速上涨（单位：倍）...19图44：14年Q4，A股相对H股由低估快速转为高估（单位：点）.....................19图45：13年银行PB-ROE散点过度偏离趋势后，14年迎来修复（单位：倍，%）........20图46：2012年底开始半导体景气周期反转向上（单位：%，点）.....................21图47：2013年手游用户规模快速上升（单位：万人，%）............................21图48：上映国产片数量占比快速提升（单位：%）..................................21图49：2013年是视频付费快速增长的元年（单位：亿元，%）........................21图50：2014-2015年H1公募基金增配TMT比例反而阶段性有所下降（单位：%）.....