商品牛市的过程和轮动顺序

证券研究报告 策略研究 2024年8月9日 ➢商品牛市底部附近的经济和股市表现：（1）GDP：商品牛市底部同步或领先中美名义GDP回升1-2个季度。（2）库存周期：商品牛市底部同步或领先库存周期回升1-2个季度。（3）货币政策：商品牛市底部同步或领先于美国加息。领先于中国加准加息3-4个季度，或与降准降息同步。（4）利率：商品牛市底部同步或领先长债利率下行1-3个季度。（5）美元指数：商品牛市底部同步或领先美元升值1个季度。（6）周期股：同步见底。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢商品牛市顶部附近的经济和股市表现：（1）GDP：商品牛市顶部可能同步或滞后于中美名义GDP2-3个季度。（2）库存周期：商品牛市顶部同步或滞后库存周期下降4-5个季度。（3）货币政策：商品牛市顶部与美国降息没有明确的领先滞后关系。领先中国降准1-2个季度。（4）商品牛市顶部同步或领先于美国长债下行1年，滞后于中国长债利率下行2个月-1年半不等。（5）美元指数：商品牛市顶部同步或滞后美元贬值3个季度。（6）周期股：商品牛市顶部同步或滞后周期股见顶5-8个月。 ➢商品牛市的轮动顺序：黄金→工业金属→能源→农产品。长期来看，商品价格大多数时候都是同涨同跌的。但在一轮商品价格上涨的过程中，由于商品需求相互之间存在替代关系和产业链上下游关系，使得商品间存在价格轮动是必然的。（1）历史上黄金涨通常是商品全面牛市的领先信号。领先的时间大多在半年-1年之间。（2）下游的工业品需求弹性较大，工业金属的价格波动通常呈现早周期的特征。铜价见底和见顶大多情况下与商品牛市同步，少数情况下也可能领先商品牛市见底或见顶。（3）能源下游需求消费属性较强，受益于经济回暖较滞后且弹性较小。因此能源的价格波动通常呈现出晚周期的特征。能源价格见底大多情况下和商品牛市底部同步，少数情况下能源价格底部滞后于商品牛市见底，顶部与商品牛市顶部没有明确的领先滞后关系。（4）农产品可能滞后于商品牛市见底和见顶。 ➢当前处于新一轮商品牛市的早期，刚从黄金轮动到工业金属。2024年以来，商品价格从底部有所抬升。虽然表面上和需求没有关系，但我们认为商品价格当前所处的位置正是新一轮商品牛市的早期。主要有以下原因： ➢第一，虽然海内外部分经济数据还有分歧，当前经济预期仍偏弱，但是历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2个季度的情况。 ➢第二，黄金、铜等部分商品已经出现了商品牛市早期上涨的信号。 ➢第三，央行引导长债收益率上行政策力度较大，有望带动长债利率反弹。 ➢第四，从汇率看，美国新一轮降息周期开启预期提升，我们认为可能驱使美元贬值。 ➢第五，周期股已经开始有所表现。上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为商品价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年有望持续上涨。历史上，周期股第一波行情也通常与商品牛市起点通常同步出现。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；商品价格波动风险；历史经验失效风险。 目录 一、一轮商品牛市的时间和过程...................................................51.1一轮商品牛市的时间通常为2-3年.............................................51.2商品牛市底部和顶部的宏观经济特征...........................................61.2.1商品牛市底部：大多同步或领先于经济指标回升..............................61.2.2商品牛市顶部：大多同步或滞后于经济指标回落.............................111.3商品牛市起点和周期股上涨同步，顶点滞后于周期股见顶.........................16二、商品牛市中价格轮动规律....................................................182.1商品价格内在波动具有同步性................................................182.2商品价格轮动的四条路径.....................................................192.3商品牛市的轮动顺序：黄金→工业金属→能源→农产品...........................202.4历史上商品牛市的价格轮动复盘..............................................232.4.1 2001-2008.7：启动阶段铜领涨，尾声阶段原油、大豆领涨....................232.4.2 2009-2011：启动阶段铜领涨，后期阶段大豆领涨............................242.4.32016-2018：启动阶段原油&螺纹钢领涨，铜表现一般.........................242.4.4 2020-2022.5：启动阶段原油&铜领涨，尾声阶段原油&大豆领涨................25三、当前仍在新一轮商品牛市的早期..............................................26风险因素......................................................................28 表目录 表1：历史上商品价格上涨时间和幅度统计............................................................................5表2：商品牛市底部与宏观经济指标的领先滞后关系..............................................................6表3：商品牛市顶部与宏观经济指标的领先滞后关系............................................................11表4：一轮商品牛市底部和顶部附近的经济和股市表现........................................................26 图目录 图1：历史上商品价格上涨持续时间通常为2-3年（单位：点）...........................................5图2：商品牛市底部同步或领先于美国名义GDP（单位：点，%）..........................................6图3：商品牛市底部同步或领先于中国名义GDP回升（单位：点，%）..................................7图4：商品牛市底部同步或领先于美国需求回升（单位：点，%）.........................................7图5：商品牛市底部同步或领先于中国需求回升（单位：点，%）.........................................8图6：商品牛市底部大多同步或领先于美国加息（单位：%，点）.........................................8图7：商品牛市底部领先中国加准加息或者与中国停止降息同步（单位：%，点）................9图8：商品牛市底部同步或领先美国长债利率上升(单位：%，点）.......................................9图9：商品牛市底部同步于中国长债利率回升（单位：%，点）...........................................10图10：商品牛市底部通常同步或略领先于美元贬值（单位：%，点）..................................10图11：商品牛市顶部同步或滞后于美国名义GDP见顶（单位：点，%）..............................11图12：商品牛市顶部同步或滞后于中国名义GDP见顶（单位：点，%）..............................12图13：商品牛市顶部大多情况下同步与美国需求增速下降（单位：点，%）.......................12图14：商品牛市顶部同步或滞后于中国需求增速下降（单位：点，%）..............................13图15：商品牛市顶部与美国降息没有明确的领先滞后关系（单位：%，点）.......................13图16：商品牛市顶部领先于中国降准（单位：%，点）.......................................................14图17：商品牛市顶部同步或领先美国长债利率下行(单位：%，点）....................................14图18：商品牛市顶点同步或滞后于中国长债利率下降（单位：%，点）..............................15图19：商品牛市顶部可能同步或滞后于美元升值（单位：%，点）.....................................15图20：周期股第一波行情通常与商品牛市起点同步（单位：点）.......................................16图21：周期股超额收益也通常与商品牛市起点同步（单位：点）.......................................16图22：周期股见顶可能领先商品牛市顶部（单位：点）.....................................................17图23：周期股超额收益可能与商品牛市顶部同步，也可能提前结束（单位：点）..............17图24：1970-1980年需求增速下滑期间也出现了商品牛市（单位：点）............................18图25：影响商品价格轮动的因素.........................................................................................19图26：商品价格轮动的路径................................................................................................20 图27：黄金历次牛市底部均领先其他商品（单位：美元/盎司，点数）..............................21图28：2000-2011年铜是每一次经济回升的领先指标（单位：美元/吨，%）......................21图29：铜价上涨通常与商品牛市同步（单位：美元/公吨，点）.........................................22图30：能源价格通常与商品牛市同步，少数情况滞后见底（单位：美元/桶，点）............22图31：大豆价格底部同步或滞后于商品牛市见底（单位：美元/公吨，点）.......................23图32