有色商品价格映射续篇：5种有色金属的轮动顺序与股价弹性

有色商品价格映射续篇：5种有色金属的轮动顺序与股价弹性 作者 有色金属商品价格与股票价格之间的轮动关系并非简单同步，而是深受宏观周期驱动，呈现出复杂的动态模式。贵金属与工业金属的共振需要同时满足美元流动性宽松和经济基本面向好两大条件，这在经济复苏期尤为典型；反之，在不同宏观环境下，两者可能表现为先后轮动甚至背离。历史周期显示，2004-2008年全球经济繁荣期，工业金属因中国重工业化需求激增率先上涨，贵金属则在美元偏弱和通胀预期下跟进，形成共振上行格局。而2008年金融危机初期，流动性紧缩导致所有金属同步下跌，但随后央行宽松政策引发背离，黄金因避险属性走强，工业金属滞后修复。这种轮动顺序的底层逻辑在于，工业金属更多反映真实供需和经济增长预期，贵金属则受利率、通胀和避险情绪主导，宏观背景的切换直接决定了它们的互动路径。 分析师汪毅SAC：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 分析师王正洁SAC：S1070524070004邮箱：wazhjie@cgws.com 具体到不同阶段，轮动模式进一步分化：2013-2015年，美国加息预期和中国经济放缓导致金属普遍承压，但工业金属因需求疲软跌幅更深，贵金属受结构性支撑相对抗跌；2016-2018年温和复苏期，工业金属在再通胀逻辑下领先，黄金则受利率上行压制；2020-2021年疫情冲击下，初期黄金因流动性危机短暂下跌后强势反弹，工业金属随复工复产快速修复，最终形成高位共振；2022-2025年海外高通胀与激进加息环境中，黄金在对冲政策风险的角色下保持韧性，工业金属则受制于短期需求压力但被能源转型等长期需求支撑。 相关研究 1、《凝视周期的波动——行业轮动周观点》2026-02-022、《市场情绪有所降温，资金面仍相对活跃》2026-02-023、《长城策略*月度金股——2026年2月》2026-02-02 黄金作为贵金属代表，其股价通常紧密跟踪金价波动并呈现放大效应，而白银商品价格的波动性高于黄金，因市场体量小且工业需求占比大，商品价格常领先于股价启动。2020年之前，白银股的股价相对于商品价格更受到A股的影响，在2020年以后，伴随白银价格上行趋势越发明朗，白银股的股价和白银商品价格相关性提升较多。 工业金属中，铜价与股价关系分阶段演变：2008-2019年铜股股价常领先铜价反弹，反映A股流动性驱动；2020年后股价滞后于商品，直到2023年趋于同步，近期弹性增强。 铝的股价和商品价格同样表现出来分阶段特性，在2007-2008年上半年期间股价和商品价格表现相关性较弱，2009年以后铝价略微领先铝股股价，但是股价弹性受到A股影响较大。 锡股股价与锡价高度相关，通常跟随大宗商品周期波动（但2012-2014年期间锡股股价主要跟随A股主导）。2015年以后，锡价往往先行启动，随后带动锡股股价响应，但股价弹性一般低于锡价本身。 风险提示：全球需求不及预期、美国降息步伐缓慢、全球金属供给超预期放量、欧洲主权信用动荡 内容目录 一、宏观驱动下的有色商品行情：轮动顺序与底层逻辑..................................................................................31、贵金属和工业金属（广义）总是会先后轮动式的共振吗？不尽然。.......................................................32、金与银：黄金与美元指数大多数时间负相关，金银比突破60-80区间则可能会出现修复.........................6二、结构细观：5种有色金属的商品价格和股票价格启动顺序，股价估值弹性如何？.........................................71、金：股票跟踪商品并且同向放大波动.................................................................................................82、银：商品与股价在不同历史阶段相关性不同，总体来说商品先于股价启动.............................................83、铜：2008-2019年股价先行，2020-2023年股价明显滞后，2023-2025年铜价和股价趋于同向波动.........94、铝：同样表现出来分阶段特性........................................................................................................115、锡：锡价主导启动，股价弹性在牛市放大但滞后..............................................................................12风险提示.................................................................................................................................................13 图表目录 图表1：南华贵金属指数与南华金属指数.....................................................................................................3图表2：金与铜铝锡标准化后的价格表现（2004-2010年，以2003/12/31日收盘价为基准日）........................4图表3：金与铜铝锡标准化后的价格表现（2011-2015年，以2003/12/31日收盘价为基准日）........................5图表4：美联储目标利率与美国通胀情况（%）...........................................................................................6图表5：黄金价格与美元指数.....................................................................................................................7图表6：黄金价格与金银比（黄金/白银现货价格）.......................................................................................7图表7：黄金价格与黄金股指数..................................................................................................................8图表8：国际银价与白银股股价..................................................................................................................8图表9：国际银价与白银股股价（2014-2019）............................................................................................9图表10：国际银价与白银股股价（2020-2025）..........................................................................................9图表11：国际铜价与铜股股价（2008-2019年）.......................................................................................10图表12：国际铜价与铜股股价（2020-2025年）.......................................................................................10图表13：国际铝价与铝股股价（2007-2008年）.......................................................................................11图表14：国际铝价与铝股股价（2009-2026年1月30日）........................................................................11图表15：国际锡价与锡股股价.................................................................................................................12 一、宏观驱动下的有色商品行情：轮动顺序与底层逻辑 1、贵金属和工业金属（广义）1总是会先后轮动式的共振吗？不尽然。 虽然同样是金属，但是复盘历史我们会发现，贵金属（金银）和工业金属并非一定是以“贵金属先跑、工业金属跟上”的顺序进行轮动的，两者共同上涨的条件有两个要素：1、美元流动性良好，美联储目标利率下降；2、经济基本面向好，工业需求比较旺盛。这两点是比较符合经济复苏时期的典型特征。 资料来源：wind、南华期货、长城证券产业金融研究院（注：南华金属指数的计算并没有纳入金、银） 2004-2008年上半年：全球处在一轮典型的“大繁荣+大宗牛市”环境中。 中国加入世贸后重工业化与城市化全面加速，对铜、铝等工业金属的需求激增，推动了所谓“商品超级周期”的启动。同时，全球范围内利率不高、流动性宽松，通胀温和向上，为资产价格上行提供了比较舒适的宏观背景。 在这种环境下，工业金属率先体现出周期繁荣的弹性。铜价在2005–2006年经历了一轮“价格台阶抬升”，从此前长期的低位区间跃迁到一个明显更高的均值带，表现出典型的供需错配与需求主导型牛市特征。贵金属方面，黄金从2001年约250–300美元/盎司的长期底部逐步抬升到2007年的翻倍水平，开启了一轮跨周期的长牛行情。 共振的本质在于：工业金属经历的是“真实需求高增+中国重工业周期”的宏观驱动，而黄金白银经历的是“美元偏弱+美联储实际利率不高+对未来通胀与货币宽松的预期”。同一阶段内，两个板块因不同逻辑被同时推高，形成了典型的“景气扩张期共振上行”格局。 资料来源：wind、LME、长城证券产业金融研究院 2008–2009：先共振下跌，再出现短暂背离。2008年金融危机爆发时，全球信用突然收缩，流动性骤紧，投资者被迫去杠杆，风险资产集体承压。对工业金属而言，这意味着对未来工业生产、房地产和基建的预期被下修，铜等品种价格在2008年出现了陡峭的下跌。 危机早期，黄金也未能摆脱下跌。一方面，市场在避险情绪高涨时，黄金短期被当作可变现资产而遭到抛售；另一方面，在全球资产价格暴跌中，初期的流动性约束压制了黄金作为避险资产的正常功能。这导致在2008年最恐慌的阶段，贵金属和工业金属都出现明显的共振下跌，只是工业金属跌幅更大、弹性更高。 但随着危机进入中后期，央行开始激进降息和量化宽松，市场从“流动性危机”切换为“货币大放水与通胀预期上行”的思维框架。工业金属随着对复苏与补库的预期，在2