牛市宏大叙事产生的过程

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年2月23日 核心结论：每一轮牛市，最终往往都会有宏大的乐观叙事。事后来看，从基本面的角度，随着某些产业快速发展，叠加经济周期的波动，行业基本面的改善往往会由部分行业扩散到更多行业，投资者会把过去2-3年各产业景气度改善的逻辑上升到制度、教育等宏观维度并线性外推，对中国经济从过度悲观变成过度乐观，居民资金因为政策和赚钱效应流入股市，也会被线性外推成宏大的长期逻辑。整体来看，按照过程，我们可以把宏大叙事产生的过程分成三步。第一步，对之前熊市错误逻辑的修正，中国的经济政策还有腾挪空间，2024年924后的上涨属于第一步。第二步（牛市初期）：部分产业走牛，股市涨幅不大，但热点很多，投资者关注产业叙事。去年10月以来，市场处在这一阶段。DeepSeek的突破，让投资者把局部产业发展提高到国运的程度。第三步 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com （牛市中后期）：随着更多行业发展的变化，投资者把产业改善的原因上升到宏观层面，从劳动力素质、教育、制度优势等角度，认为不只是少部分行业，可能大部分行业都可以借用宏观的优势，转型互联网+、新能源+、AI+，或复制之前很多行业在全球产业链地位上升的逻辑。整体来看，我们现在的宏大叙事，只演绎到了第二阶段，后续一旦有更多行业产业出现乐观变化，宏大叙事有可能在年内过度到第三阶段。 ➢（1）第一步（熊转牛初期）：对之前熊市错误逻辑的修正，中国的经济政策还有腾挪空间。A股历史上历次熊市底部见底第一波上涨，都是来自于政策拐点，有些政策拐点直接改变了年度经济趋势，比如2008年底、2012年，有些政策短期并没有带来经济拐点，比如2014年、2018年底，都也可以带来熊牛转折。 ➢（2）第二步（牛市初期）：部分产业走强，股市热点集中，投资者关注产业叙事。随着2024年10月以来指数的震荡，整体指数中枢没有明显抬升，但部分产业（AI）持续发展，让投资者越来越相信，我们经济和产业还是有局部看点的。随着局部热点的发酵，让市场的赚钱效应持续回升。此时叙事逻辑会由关注政策是否稳定住了经济，转向新的产业变化，投资者会逐渐相信新的产业逐渐会发展为中国经济新的增长动力。 ➢（3）第三步（牛市中后期）：越来越多的产业走强，投资者进一步提炼宏大叙事，劳动力、教育、制度优势等构成。2019-2021年，刚开始（2019年）只有半导体国产替代带来的景气度改善，2019年底新能源景气度改善是因为欧洲新能源需求回升，疫后出口全面改善，2020年底周期行业由于产能格局好，景气度也在改善。随着越来越多行业景气度改善，投资者会把各行业改善背后更深层次的原因，上市到宏观层面，从劳动力素质、教育、制度优势等角度，认为不只是少部分行业，可能大部分行业都有较强的全球竞争力。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛市宏大叙事产生的过程.......................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：过去3年全A非金融ROE并没有跌破震荡区间（单位：%）......................4图2：日本股市1991年ROE跌破了震荡区间（单位：%）.............................4图3：13-15年牛市初期和中后期划分（单位：点数）................................5图4：13-15年牛市初期传媒最强（单位：%，倍）.................................5图5：19-21年牛市初期和中后期划分（单位：点数）................................5图6：19-21年牛市初期半导体最强（单位：%，倍）................................5图7：历年居民资金流入金额汇总（单位：亿元）...................................6图8：当下处在牛市第二波上涨初期（单位：点数）.................................6图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...........................................8图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）.........................................8图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................8图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）...........................................8图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）......................................9图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）.........................................9图15：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.................................9图16：港股通累计净买入（单位：亿元）..........................................9图17：融资余额（单位：亿元）..................................................9图18：新发行基金份额（单位：亿份）...........................................10图19：基金仓位估算（单位：%）................................................10图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）.................................10图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）..............................10图22：长期国债利率走势（单位：%）............................................10图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.....................................10 一、策略观点：牛市宏大叙事产生的过程 每一轮牛市，最终往往都会有宏大的乐观叙事。事后来看，从基本面的角度，随着某些产业快速发展叠加经济周期的波动，行业基本面的改善往往会由部分行业扩散到更多行业，投资者会把过去2-3年各产业景气度改善的逻辑上升到制度、教育等宏观维度，并线性外推，对中国经济过度悲观变成过度乐观，居民资金因为政策和赚钱效应流入股市，也会被线性外推成宏大的长期逻辑。整体来看，按照过程，我们可以把宏大叙事产生的过程分成三步。第一步，对之前熊市错误逻辑的修正，中国的经济政策还有腾挪空间，2024年924后的上涨属于第一步。第二步（牛市初期）：部分产业走牛，股市涨幅不大，但热点很多，投资者关注产业叙事。去年10月以来，市场处在这一阶段。DeepSeek的突破，让投资者把局部产业发展提高到国运的程度。第三步（牛市中后期）：随着更多行业发展的变化，投资者把产业改善的原因，上升到宏观层面，从劳动力素质、教育、制度优势等角度，认为不只是少部分行业，可能大部分行业都可以借用宏观的优势，转型互联网+、新能源+、AI+，或复制之前很多行业在全球产业链地位上升的逻辑。整体来看，我们现在的宏大叙事，只演绎到了第二阶段，后续一旦有更多行业产业出现乐观变化，宏大叙事有可能在年内过度到第三阶段。 （1）第一步（熊转牛初期）：对之前熊市错误逻辑的修正，中国的经济政策还有腾挪空间。A股历史上历次熊市底部见底第一波上涨，都是来自于政策拐点，有些政策拐点直接改变了年度经济趋势，比如2008年底、2012年，有些政策短期并没有带来经济拐点，比如2014年、2018年底，都也可以带来熊牛转折。背后很重要的原因是，政策拐点出现后，有很大概率修正之前熊市的错误定价。2021-2024年熊市的错误定价来自和日本经济的对比，很多投资者认为我们这一次房地产下降和经济下降类似日本1990年房地产见顶。但从数据上来看，A股连续3年ROE的下降，虽然很漫长，但ROE并没有跌破过去二十年的区间下沿，而日本1991年经济刚出现风险的初期，股市ROE就已经跌破了之前十年的中枢。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 政策拐点出现后，虽然并没有带来经济和盈利的拐点，但让投资者认识到我们国内政策空间依然很大，盈利再加速下降的概率较低。而从静态估值来看，很多行业放在历史上和全球对比来看，都具备较高的配置价值。这是政策拐点促成的第一波上涨。 （2）第二步（牛市初期）：部分产业走强，股市热点集中，投资者关注产业叙事。随着2024年10月以来指数的震荡，整体指数中枢没有明显抬升，但部分产业（AI）持续发展，让投资者越来越相信，我们经济和产业还是有局部看点的。随着局部热点的发酵，让市场的赚钱效应持续回升。此时叙事逻辑会由关注政策是否稳定住了经济，转向新的产业变化，投资者会逐渐相信新的产业逐渐会发展为中国经济新的增长动力。2013-15年，移动互联网产业叙事逐渐形成是在2013年（牛市初期），传媒行业换手率和超额收益在2013年持续回升。而14-15年（牛市中后期），虽然依然有不错的绝对收益，但相对收益波动较大。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2019-21年，半导体国产替代的叙事逐渐形成是在2019年（牛市初期），换手率和超额收益在2019年持续回升，是当时交易活跃度较高的板块。2020-21年虽然依然有不错的绝对收益，但相对收益波动较大。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）第三步（牛市中后期）：越来越多的产业走强，投资者进一步提炼宏大叙事，劳动力、教育、制度优势等构成。2019-2021年，刚开始（2019年）只有半导体国产替代带来的景气度改善，2019年底新能源景气度改善是因为欧洲新能源需求回升，疫后出口全面改善，2020年底周期行业由于产能格局好，景气度也在改善。随着越来越多行业景气度改善，投资者会把各行业改善背后更深层次的原因，上市到宏观层面，从劳动力素质、教育、制度优势等角度，认为不只是少部分行业，可能大部分行业都有较强的全球竞争力。这种归纳总结可能是对的，但随后到牛市中后期，投资者往往会把这种归纳简单化并