策略周观点：牛市后期会有共识性宏大叙事

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年8月24日 核心结论：目前市场已经形成的共识是流动性牛市，但在经济逻辑层面，预期依然偏谨慎，投资者并没有把牛市和中国经济发展的阶段特点结合起来，我们认为，这是指数之前一直没加速的原因之一，也是牛市尚未进入后期的特征。如果以2014-2015年的牛市为例，能够看到，宏观的叙事形成过程较为缓慢。2014年7-10月，宏观预期依然很弱，大部分行业的机会是自下而上的。2014年11月降息后，指数上涨加速，虽然当期经济偏弱，但对经济的未来展望逐渐乐观，金融周期类板块也能阶段性领涨市场。2015年上半年，随着股市融资回升，投资者把牛市、移动互联网产业机会、中国经济转型结合起来，逐渐认识到股市牛市（甚至是阶段性快速上涨）是有利于经济发展的。整体来看，目前市场对牛市的解释，还未上升到认为股市对经济举足轻重的地位，板块机会也尚未在更大范围扩散，股市大概率还在牛市中期。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）为什么一直没有加速：因为流动性虽然充裕，但宏观经济的逻辑并没有形成共识，所以还有犹豫的存量资金。如果以2014-2015年的牛市为例，能够看到，宏观的叙事形成过程较为缓慢。2014年7-10月，指数已经开启了连续4个月的连续上涨，但期间宏观预期依然很弱，大部分行业的机会是自下而上的，只是强度上受到了居民资金不断流入的强化。不过2014年11月降息后，指数上涨加速，因为降息和房地产政策持续宽松后，虽然当期经济偏弱，但对经济的未来展望逐渐乐观，金融周期类板块也能阶段性领涨市场。2015年上半年，随着股市融资回升，投资者把牛市、移动互联网产业机会、中国经济转型结合起来，逐渐认识到股市牛市（甚至是阶段性快速上涨）是有利于经济发展的。 ➢（2）参考之前牛市中宏大叙事的形成过程，我们现在还处在第二步到第三步过渡期。我们可以把宏大叙事产生的过程分成三步。第一步，对之前熊市错误逻辑的修正，2024年924后的上涨属于第一步。第二步：部分产业走牛，热点较多，但投资者的共识还是结构性的机会，并没有对中国经济长期预期很乐观，例如创新药的BD进展、DeepSeek的突破、AI算力的利润改善。第三步（牛市中后期）：随着更多行业发展的变化，投资者把产业改善的原因上升到宏观层面，从劳动力素质、教育、制度优势等角度，认为不只是少部分行业，可能大部分行业都可以借用宏观的优势，转型互联网+、新能源+、AI+，或复制之前很多行业在全球产业链地位上升的逻辑。整体来看，我们认为现在的叙事尚未上升到很高的层级，板块机会尚未在更大范围扩散，我们现在可能处在第二步到第三步过渡期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：牛市后期会有共识性宏大叙事................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................7风险因素.............................................................................................................................................10 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................6 图目录 图1：牛市主升浪期间股权融资规模大多会快速放量到历史高位（单位：%，点数）.............4图2：13-15年：牛初成长消费领跑，牛市中期风格扩散，牛末成长+周期较强（单位：倍）5图3：下半年可能都是牛市主升浪（单位：点数）.................................................................5图4：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................7图5：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................7图6：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................7图7：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................7图8：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图9：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图10：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................8图11：港股通累计净买入（单位：亿元）与上证综合指数（单位：点）................................8图12：融资余额（单位：亿元）与上证综合指数（单位：点）..............................................8图13：新发行基金份额（单位：亿份）与上证综合指数（单位：点）...................................9图14：基金仓位估算（单位：%）与上证综合指数（单位：点）............................................9图15：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..............................................................9图16：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.........................................................9图17：长期国债利率走势（单位：%）...................................................................................9图18：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.....................................................................9 一、策略观点：牛市后期会有共识性宏大叙事 目前市场已经形成的共识是流动性牛市，但在经济逻辑层面，预期依然偏谨慎，投资者并没有把牛市和中国经济发展的阶段特点结合起来，我们认为，这是指数之前一直没加速的原因之一，也是牛市尚未进入后期的特征。如果以2014-2015年的牛市为例，能够看到，宏观的叙事形成过程较为缓慢。2014年7-10月，宏观预期依然很弱，大部分行业的机会是自下而上的。2014年11月降息后，指数上涨加速，虽然当期经济偏弱，但对经济的未来展望逐渐乐观，金融周期类板块也能阶段性领涨市场。2015年上半年，随着股市融资回升，投资者把牛市、移动互联网产业机会、中国经济转型结合起来，逐渐认识到股市牛市（甚至是阶段性快速上涨）是有利于经济发展的。整体来看，目前市场对牛市的解释，还未上升到认为股市对经济举足轻重的地位，板块机会也尚未在更大范围扩散，股市大概率还在牛市中期。 （1）为什么一直没有加速：因为流动性虽然充裕，但宏观经济的逻辑并没有形成共识，所以还有犹豫的存量资金。今年4月9日以来，股市已经连续上涨了4个多月了，自上而下来看，目前已经形成的共识是流动性牛市。但是在宏观经济层面，预期依然偏谨慎，投资者并没有把牛市和中国经济发展的阶段特点结合起来。我们认为，这是指数之前一直没加速的原因之一，也是牛市尚未进入后期的特征。如果以2014-2015年的牛市为例，能够看到，宏观的叙事形成过程较为缓慢。2014年7-10月，指数已经开启了连续4个月的连续上涨，但期间宏观预期依然很弱，大部分行业的机会是自下而上的，只是强度上受到了居民资金不断流入的强化。不过2014年11月降息后，指数上涨加速，因为降息和房地产政策持续宽松后，虽然当期经济偏弱，但对经济的未来展望逐渐乐观，金融周期类板块也能阶段性领涨市场。2015年上半年，随着股市融资回升，投资者把牛市、移动互联网产业机会、中国经济转型结合起来，逐渐认识到股市牛市（甚至是阶段性快速上涨）是有利于经济发展的。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）参考之前牛市中宏大叙事的形成过程，我们现在还处在第二步到第三步过渡期。每一轮牛市，最终都会有宏大的乐观叙事，事后来看，从基本面的角度，随着某些产业快速发展，叠加经济周期的波动，行业机会往往会由部分行业扩散到更多行业，投资者会把过去2-3年各产业景气度改善的逻辑上升到制度、教育等宏观维度，并线性外推，形成宏大的长期逻辑。整体来看，按照过程，我们可以把宏大叙事产生的过程分成三步。第一步，对之前熊市错误逻辑的修正，2024年924后的上涨属于第一步。第二步：部分产业走牛，热点较多，但投资者的共识还是结构性的机会，并没有对中国经济长期预期很乐观，例如创新药的BD进展、DeepSeek的突破、AI算力的利润改善。第三步（牛市中后期）：随着更多行业发展的变化，投资者把产业改善的原因上升到宏观层面，从劳动力素质、教育、制度优势等角度，认为不只是少部分行业，可能大部分行业都可以借用宏观的优势，转型互联网+、新能源+、AI+，或复制之前很多行业在全球产业链地位上升的逻辑。整体来看，我们认 为现在的叙事尚未上升到很高的层级，板块机会尚未在更大范围扩散，我们现在可能处在第二步到第三步过渡期。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）当下的判断：下半年可能都是牛市主升浪。24年10月-25年6月，市场宽幅震荡期间，上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些特征较为像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。主升浪期间，出现利空（比如之前的地产数据走弱）股市往往反应得会比较快，而大部分利多情况（雅鲁藏布江下游水电工程、反内卷政策等），股市都会积极反应。8月下旬中报披露密集期存在小幅波动，但我们预计较难改变牛市主升浪的趋势，后续的十五五规划、年底对2026年政策展望都可能会带来市场的积极变化。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）近期配置