策略周观点：盈利并没有宏大叙事那么差

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年9月8日 核心结论：A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。从PB和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）整体盈利并没有宏大叙事那么差。A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。营业收入负增长在2020年Q1和2009年Q1都出现过，历史上一般达到阶段性负增长后，特别容易出现企稳回升的拐点。归母净利润累计同比和单季同比都是负增长，但负增长的程度在历史上看并不很大。如果关注单季度同比，2022-2023年中才是利润下滑最快的时候，最近1年单季度利润同比虽然不好，但下滑速度已经收敛。 ➢（2）经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。2011-2015年也出现过宏大叙事对经济中长期的担心。2002-2010年中国GDP增速较高，最大的增长动力是出口和制造业的快速工业化，但2011年开始这些最强增长动力逐渐减弱，欧美经济弱，出口增长乏力。国内劳动力人口见顶，劳动力成本优势开始下降，大部分制造业都出现了产能过剩。但从股市的角度，市场的中枢下降主要出现在经济下台阶的前期（2011-2012），在经济下台阶后期（2013-2015），股市已经开始脱离宏观整体的影响。背后核心原因是，虽然2011-2015年宏大叙事对全A盈利的影响持续了5年，但TMT、中游制造等成长类行业2013-2015年已经开始盈利下降速度放慢或企稳回升。 ➢（3）过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。大部分行业在过去1年处于下跌状态，部分行业即便ROE边际改善，PB也未如期上涨，ROE和PB并没有呈现正相关关系。最典型的两个极端是煤炭和社服，煤炭ROE下降，但PB是涨的，社服ROE明显回升，但PB跌幅也很大。消费整体也是PB跌得比ROE更多，新能源是PB和ROE均下跌程度较大。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、策略观点：盈利并没有宏大叙事那么差....................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：全A收入增速负增长（单位：%）.................................................................................4图2：全A非金融石油石化利润增速Q2走弱（单位：%）....................................................4图3：ROE和PB的下降幅度符合历次熊市下降幅度（单位：%）.......................................5图4：历次季报披露完成后1个月股市易反弹（单位：点数，%）..........................................5图5：人民币升值期间股市大多偏强（单位：元/美元，点数）...............................................5图6：历次季报披露完成后1个月股市易反弹（单位：点数，%）..........................................6图7：人民币升值期间股市大多偏强（单位：元/美元，点数）...............................................6图8：ROE改善的行业过去1年也没涨（单位：%）............................................................6图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图16：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图17：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图18：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图19：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图22：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：盈利并没有宏大叙事那么差 A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。从PB和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。 （1）整体盈利并没有宏大叙事那么差。A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。营业收入负增长在2020年Q1和2009年Q1都出现过，历史上一般达到阶段性负增长后，特别容易出现企稳回升的拐点。归母净利润累计同比和单季同比都是负增长，但负增长的程度在历史上看并不很大。如果关注单季度同比，2022-2023年中才是利润下滑最快的时候，最近1年单季度利润同比虽然不好，但下滑速度已经收敛。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 投资者对未来经济和盈利的预期还是偏谨慎的，这可能来自投资者通过宏观或产业逻辑推演出来的“前瞻预测”。但是从几乎大部分财务指标来看，这种悲观预期依然过于前瞻。从PB和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。2024年Q2的全A非金融石油石化ROE和之前两次盈利下降周期低点（2020年Q1、2016年Q2）相差不大，比2006年Q1和2009年Q2的盈利低点更高。全A非金融PB仅略高于2005年最低点，和2008、2012、2014、2018年低点差别不大。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。2011-2015年也出现过宏大叙事对经济中长期的担心。2002-2010年中国GDP增速较高，最大的增长动力是出口和制造业的快速工业化，但2011年开始这些最强增长动力逐渐减弱，欧美经济弱，出口增长乏力。国内劳动力人口见顶，劳动力成本优势开始下降，大部分制造业都出现了产能过剩。但从股市的角度，市场的中枢下降主要出现在经济下台阶的前期（2011-2012），在经济下台阶后期（2013-2015），股市已经开始脱离宏观整体的影响。背后核心原因是，虽然2011-2015年宏大叙事对全A盈利的影响持续了5年，但TMT、中游制造等成长类行业2013-2015年已经开始盈利下降速度放慢或企稳回升。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2021年Q2以来，除了公用事业类，几乎所有行业的盈利（R