东吴证券晨会纪要 2025-09-10

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-10 宏观策略 2025年09月10日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 核心观点：本周全面降温的美国就业数据令9月降息几无悬念，降息交易带动美债收益率降至4月以来的低位。而叠加欧元区财政担忧引发的国债市场动荡，黄金价格在本周迎来两轮大涨，突破3600美元/盎司关口、再创新高。下周关注美国非农就业数据年度校准，以及8月PPI、CPI数据，二者将决定9月FOMC会议的基调，即9月降息幅度以及点阵图指引的年内降息空间。基准情形下，预计9月降息25bps，点阵图指引全年额外1-2次降息。但近期密集的就业与通胀数据令市场波动性加大，全年降息预期仍存在调整空间。 宏观量化经济指数周报20250907：主要城市商品房成交延续改善 预计8月新增贷款或延续同比少增、社融增速或小幅回落 宏观点评20250906：9月FOMC前的主角团——2025年8月美国非农就业数据点评 核心观点：8月美国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x标准差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。本次修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来首次转负。失业率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。结合多个数据，我们认为当前美国劳务需求延续有序走弱，同时保持供需双弱的畸形平衡，这导致非农新增就业的走弱程度较失业率的走高程度更加明显。8月非农数据作为9月FOMC会议前的主角团之一已经亮相，剩余三位（9月9日的非农初值校准、9月10日的PPI、9月11日的CPI）的表演将决定9月FOMC会议将转向更鸽派（9月降息50bps）还是更鹰派（9月降息25bps，但点阵图指引鹰派）。向前看，未来两周市场仍然处于数据密度更大、质量更差的宏观环境中，建议关注处于低位的VIX和过于乐观且可能回落的降息预期。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。宏观点评20250902：每周宏观经济和资产配置研判—20250902 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化。 固收金工 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券19只，合计发行规模约87.67亿元，较上周增加16.51亿元。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）绿色债券周成交额合计482亿元，较上周减少40亿元。 固收周报20250907：从股债性价比角度看债市点位 本周股市大幅回调，但债券收益率的下行幅度相对有限，印证上周提到的“股债跷跷板”不对称性。股市和债市间的联动关系，仍将是今年的重要主线。在此，我们应用ERP指标来衡量股债性价比，计算方法为（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）。截至2025年9月4日，ERP指标处 证券研究报告 于2015年以来的0-1倍标准差内，且处于下行趋势中。2015年以来，ERP从该位置逐步回落到中枢的过程中，10Y国债收益率表现均为上行，但上行幅度不一。2016年9-12月约为70bp，2019年2-3月约为10bp，2020年6-7月约为20bp，2022年12月-2023年2月约为10bp。若后续ERP持续下探至-2倍标准差，则表明股市情绪更加火热，10Y国债收益率的上行幅度更大。鉴于当前对“反内卷”政策效果存在分歧，我们预计ERP趋向于仅仅回落至中枢值，10Y国债收益率的上行幅度将较为温和，顶部或是1.85%。 固收周报20250906：转债市场迎来新能源标的配置窗口 本周（0901－0905）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。上周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。 固收点评20250906：二级资本债周度数据跟踪（20250901-20250905） 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）二级资本债周成交量合计约1469亿元，较上周减少113亿元。 固收深度报告20250902：银行“缩表”的深度发掘：国内商业银行为什么不缩表？ 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低。风险提示：国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。 固收深度报告20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑，资产呈现防御性调整与结构性分化。在降息周期，低利率驱动收益再平衡，风险资产成配置核心。不同利率环境下，美国居民财富配置经验对我国有何启示?通过分析美国居民在不同利率环境下的财富配置选择，能够获得对我国有益的启示。其一，房地产分化加剧，需警惕系统性风险。其二，金融资产配置潜力巨大，但需防范波动风险。其三，提升社会保障水平，增强居民对未来财富积累的信心。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不 代表将来。 行业 铜：截至9月5日，伦铜报收9,898美元/吨，周环比下跌0.05%；沪铜报收80,140元/吨，周环比上涨0.92%。供给端，截至9月5日，本周进口铜矿TC维持-41美元/吨，随着9月国内铜冶炼厂大规模检修，预计9月精炼铜产量下行，供给面临紧缺；需求方面，进入“金九”以来，下游需求恢复较为缓慢，铜价高位也抑制了部分订单扩张，光伏、空调等白色家电需求受限，需持续关注旺季需求兑现情况。宏观层面，随着本周美国就业数据的进一步趋势下行，后续降息预期及幅度均有所提升，“弱美元”及宽松的货币环境有望持续支撑铜价。铝：截至9月5日，本周LME铝报收2,603美元/吨，较上周下跌0.63%；沪铝报收20,695元/吨，较上周下跌0.22%。供应端，广西地区于本周完成全部复产任务，本周中国电解铝行业理论开工产能达到4408.50万吨，较上周增加5万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比提升1.73pct，铝棒产能利用率环比提升0.25pct，本周电解铝的理论需求有所上升。本周电解铝社会库存环增1.40%至63.15万吨，铝棒社库环增3.49%至13.05万吨，“弱现实”逻辑持续演绎，下游接货水平一般，我们预计随着宏观层面乐观情绪的延续，海内外铝价短期震荡偏强，但进一步走高需观察“金九银十”需求端的落地情况。黄金：截至9月5日，COMEX黄金收盘价为3639.80美元/盎司，周环比上涨4.69%；SHFE黄金收盘价为815.60元/克，周环比上涨3.88%。美国8月ADP就业人数录得5.4万人，低于预期的6.5万人；美国8月非农就业人口季调后录得2.2万人，低于预期的7.5万人；美国8月失业率录得4.3%，高于预期的4.2%。本周披露的美国就业数据延续了7月以来的疲软走势，“衰退”的潜在风险正在提升；本周基于对欧洲财政缺口以及对日本政局不稳的担忧，日本及欧洲长债利率持续飙升，期限溢价的大幅提升推升了市场的避险情绪；此外，本周美国司法部已对美联储理事库克展开刑事调查并发出传票，特朗普插手联储人事变化进程仍在推进，美联储独立性遭受史上最大危机，黄金于本周受到避险的情绪影响从而上涨斜率陡增。随着鲍威尔于全球央行年会中明确表明了就业市场的关注度提升，实际利率快速下行期已至，预计后续黄金将持续受益。公用事业行业跟踪周报：浙江136号文征求意见，金上—湖北特高压工 程正式送电 投资建议：迎峰度夏关注水电、火电投资机会。1）火电：迎峰度夏建议关注区域火电投资机会。建议关注【建投能源】【华电国际】【华能国际】【国电电力】【申能股份】【皖能电力】。2）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，省内水电市场电价持续提升，外输可享当地电价。现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。3）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。22/23年连续两年核准10台，24年再获11台核准，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。4）绿电：化债推进财政发力，绿电国补欠款历史问题有望得到解决。资产质量见底回升，绿电成长性再次彰显。重点推荐【龙净环保】，建议关注【龙源电力 证券研究报告 H】【中闽能源】【三峡能源】。5）消纳：关注特高压和电网智能化产业链。趋势一配电网智能化：关注【威胜信息】【东软载波】【安科瑞】；趋势二电网数字化：推荐虚拟电厂；趋势三国际化：推荐特高压和电网设备。风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等 推荐个股及其他点评 钢铁行业或进入被动去库存复苏周期：钢铁行业在“反内卷”+雅下水电站等基建项目催化下，正在经历从主动去库存到被动去库存的关键周期切换。这一转变的核心逻辑在于政策驱动供给收缩、需求结构性修复及成本优化三力共振。本轮反内卷上游先行，我们看好中期螺纹价格上涨、钢铁行业利润修复。我们认为本轮钢铁价格上涨为成本驱动的滞后传导，由焦煤、铁矿石的价格上涨先行，叠加雅下等重大基建工程建设稳住需求，碳排放双控去产能，将最终传导到螺纹价格上，我们看好中期螺纹价格的反弹，钢铁行业的利润修复。盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.73亿元、9.88亿元、27.13亿元，增速分别为63.24%、261.43%、174.62%，对应PE为55、15、6倍。考虑到钢铁行业周期反转原因+非美需求提升钢铁出口逻辑确定+球墨铸铁管全球龙一地位，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；宏观经济波动风险；原燃料价格波动；环保政策收紧等 东材科技（601208）：国内碳氢树脂龙头，受益AI需求升级量价齐升 树脂厂商需具备高频响应能力，以应对验证周期长、替换成本高的供货链特性：作为基础材料，树脂需经历“配方匹配—验证—批量供货”的长周期多环节流程，验证周期普遍超9个月；而服务器端技术更新节奏快，对材料适配响应频次提出更高要求，因此一旦材料选定，替换难度极大。东材科技依托在高频高速树脂领域的技术积累与量产能力，成功进入台光、台耀、生益、斗山等全球主流CCL厂商体系，支撑英伟达、苹果等终端产品需求，表现出强供应稳定性与快速响应能力，具备长期渗透高端市场的能力。盈利预测与投资评级：受益于云服务、AI服务器行业订单持续增长，东材科技25-27年营收将实现快速增长，我们预计公司2025-2027年营收为52/68/90