新力量NewForce总第4855期

2025年9月9日星期二 研究观点 【公司研究】 浪潮数字企业(596，买入）：云服务业务增长显著，利润将随规模效应逐渐释放中国财险(2328，买入）：综合成本率改善驱动业绩增长，财险龙头地位愈发稳固紫金矿业(2899，买入）：量价齐升铸就历史最佳业绩，全球资源龙头价值重估正当时 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报腾讯控股（700.HK）：周报 【宏观经济评论】 第一上海——First Call九月策略（一） 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 浪潮数字企业(596，买入）：云服务业务增长显著，利润将随规模效应逐渐释放 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 利润大幅增长 公司2025上半年实现收入43.4亿元，同比增长4.9%。毛利率23.4%，同比上升1.4个百分点。归母净利润为1.83亿元，同比增长73.3%，主要是由于云服务业务由亏转盈，以及软件业务分部经营利润较去年同期增长6.22%。 云服务业务增长显著，传统业务规模保持稳定 2025年上半年，云服务业务增长势头显著，实现收入12.7亿元，同比增幅30%。云业务在营业收入中的占比已连续4年提升，今年中期首次突破50%，达到52%，且其增速始终稳定在30%以上。展望未来3-5年，该业务预计将保持20%以上的增长态势。盈利表现方面，今年中期首次盈利，分部利润近2亿元，分部利润率为1.6%（去年同期：-7%）。随着规模效应的持续释放，预计其利润率将逐年稳步提升。管理软件和物联网解决方案业务规模保持稳定，上半年管理软件收入近12.0亿元，同比基本持平，分部利润率15.4%，同比增长0.9个百分点；低利润的物联网解决方案收入18.7亿元，同比减少4.5%，分部利润率1%，同比持平。 H股市值113亿港元已发行H股本11.53亿股52周高/低11.12/2.58港元每股净资产2.5元 巩固原有客户基础上，进一步发力中小企业与海外市场 公司业务以央国企等大型客户为核心服务对象，此类客户贡献了超过80%的收入，而中小企业客户占比仅约5%，是业务结构中的薄弱环节。对此，公司已与海外工业软件厂商联合开发端到端一体化解决方案，针对性解决制造类中小企业在“研发设计、经营管理、资产控制”等环节存在的软件数据不通的痛点。下半年，公司将积极推进该领域的市场开拓，我们对这一市场的发展机遇充满信心。与此同时，公司也在积极布局海外市场，今年上半年海外收入达3.8亿元。未来将重点开拓东南亚市场，一方面跟随央国企出海步伐协同拓展，另一方面计划于年底或明年初推出面向东南亚中小企业的本地化产品，进一步完善海外业务布局。 目标价14.8港元，给予买入评级 结合公司国资背景的天然优势、云服务借国内信创推进利润释放的潜力，以及未来有望纳入港股通带来的估值提升预期。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为5.2/6.8/8.7亿元，按2026年25xPE计算,给予公司目标价14.8港元，目标市值相当于传统业务10xPE，云服务业务3xPS，较现价有51.6%的上升空间，给予买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 中国财险(2328，买入）：综合成本率改善驱动业绩增长，财险龙头地位愈发稳固 李羚玮+ 852-25321539David.li@firstshanghai.com.hk 上半年业绩创新高 公司2025年上半年实现保险服务收入2490亿元，同比增长5.6%；其中车险业务实现保险服务收入1503亿元，同比增长3.5%；非车险保险服务收入987亿元，同比增长8.8%；上半年实现净利润高达245亿元，同比增长32.3%。剔除投资波动影响的承保利润达到130亿元，同比大幅增长44.6%，这标志着公司核心业务的盈利能力达到了新的高度。公司上半年净资产较年初增长7.9%，中期拟派息0.24元/股，同比增长15.4%。 行业保险股价18.17港元目标价22.2港元（+22.3%） 市值1254亿港元已发行股本69亿股52周高/低19.81港元/9.53港元每股净资产12.51元 风险减量成果显著，承保综合成本大幅改善 2025年上半年公司通过加强数据分析和风控模型优化业务结构，以及通过科技赋能，科技手段在核保、理赔、客服等环节的应用，有效提升了效率并降低了运营成本。上半年公司将COR降至94.8%，同比下降了1.4个百分点。分险种看，车险COR同比改善2.2个百分点至94.2%；非车险方面，农险COR同比改善0.6个百分点至88.4%，风险减量显效推动赔付率下降；责任险COR同比改善0.5个百分点至103.6%；企财险COR同比改善9.5个百分点至90.1%。公司2025年1-6月大灾共造成损失25.1亿，同比减少38.3%，截止8月13日大灾累计净亏损41.8亿，同比下降39.9%，风险减量成果显著。2025年公司目标全年车险综合成本率控制在96%以内，非车险综合成本率控制在99%以内。 投资收益创历史新高，双轮驱动效应显著 投资端方面，公司把握股债市场机会实现较好收益兑现，2025年上半年实现总投资收益172.6亿元，同比增长26.6%（未年化总投资收益率2.6%，同比提升0.2个百分点）。公司上半年总投资资产达7115亿元，同比增长5.2%。上半年权益资产回报放大，定期存款收缩，较上期末占比减少2个百分点，资金转向收益更高的投资渠道。公司上半年主动增配股票，股票占比升至9.2%，重点布局高股息蓝筹股及“新质生产力”相关标的（如科技、高端制造），锁定股息收益并分享股价上涨红利。 目标价22.2港元，维持买入评级 公司作为财险行业龙头，规模以及成本优势放大，马太效应加剧。公司上半年的业绩展示了其强大的α能力。在行业平稳的背景下，公司通过内部管理的精益化和风险定价的科学化，实现了盈利能力的内生性强劲增长。这一趋势有望在下半年延续，支撑公司全年业绩的高质量增长。公司作为港股唯一纯财险标的，盈利模式可持续性强且公司长期ROE、股息率保持稳定，具备长期投资价值。我们预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为450/477/515亿元，同比增长35.9%/5.7%/8.1%。我们决定给予公司目标价22.2港元，对应1.6倍PB，目标价较现价有22.3%上升空间，给予买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险:行业保费因政策导致下降，汽车保有量下滑导致车险保费收入规模下降。 紫金矿业(2899，买入）：量价齐升铸就历史最佳业绩，全球资源龙头价值重估正当时 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 历史最佳半年业绩 2025年上半年公司实现营业收入1677亿元，同比增加11.5%；归母净利润233亿元，同比增加54.41%。公司核心矿产品铜金“量价齐升”双轮驱动，取得历史最佳半年业绩，充分展现了公司对金属价格高景气度的盈利弹性。 行业有色金属股价28.24港元目标价37.61港元（+41%） 精准把握周期，尽享大宗商品牛市红利 2025年上半年，全球宏观经济环境为有色金属价格提供了强有力的支撑。得益于上半年金价的大幅上涨，公司黄金毛利贡献首次超过铜板块。上半年公司金/铜/铅锌/白银/碳酸锂/其他板块毛利占比分别为38.6%/38.5%/2.1%/2.1%/0.2%/18.5%。产量方面，上半年公司矿产铜产量56.7万吨，同比增长9%；矿产金产量41.2吨，同比增长16%；矿产银产量223.6吨，同比增长6%。其中二季度矿产铜产量为27.9万吨，同比增长9.1%，矿产金产量22.1吨，同比增加18.9%。上半年公司综合毛利率为23.75%，同比增加4.60个百分点，其中矿产品毛利率为60.23%，同比增加2.93个百分点。 H股市值1691亿港元已发行H股本59.89亿股52周高/低28.56/13.29港元每股净资产5.35元 资源储备持续增长，锂业务估值有待修复 公司实施全球化战略，在海外17个国家运营一批重要矿业投资项目，覆盖铜、金、锂等主要矿产，47%的资产在海外。上半年公司权益资源量较年初新增铜资源量204.9万吨，储量132.2万吨；新增金资源量88.8吨，金储量34.5吨；新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万吨。此外，公司锂资源储备全球前10，旗下阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖等项目有序推进，碳酸锂价格近期企稳反弹，公司生产成本行业领先，锂业务价值未来有待重估。公司全球资产的分散布局有效降低地缘风险对公司利润的影响，丰富的资源储备支撑公司长久发展。 目标价37.61港币，维持买入评级 我们对公司2025年全年的业绩保持高度乐观。考虑到下半年主要矿山将继续稳产高产，且金属价格中枢预计仍将维持高位，下半年的盈利能力有望维持强劲，公司相较世界级矿企估值偏低仍具备修复空间。我们分别调整2025-2027年归母净利润预测至485亿/541亿/597亿元，上调目标价至37.61港元，对应2025年20倍PE，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)黄金价格波动，2)矿山建设不及预期，3)美联储降息不及预期。 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 特斯拉正式发布Master Plan Part IV 9月1日，特斯拉正式发布Master Plan Part IV。Master Plan Part IV的核心在于将人工智能引入实体世界，将特斯拉的制造实力与自动驾驶技术相结合，以实现“可持续的富足”。特斯拉的官方声明强调了两大核心支柱：通过机器人和自主系统将人工智能融入物理领域、通过创新克服资源稀缺问题。特斯拉强调其在太阳能和电池系统、擎天柱人形机器人和自动驾驶汽车等领域的进步，为开启新的篇章奠定了基础。 Robotaxi：正式推出Robotaxi公开应用程序；马斯克给出取消安全员的时间表9月4日，特斯拉正式向iOS用户推出应用程序，其Robotaxi套件正式对外公开，方便用户试用这款无人驾驶叫车平台。用户下载应用程序后，将被列入候补名单，以加入该公司的乘客名单。似乎越早下载并加入，就能越早能够在城市中使用无人驾驶Model Y汽车。目前仅IOS可用，Android版本预计很快推出。 行业汽车股价350.84美元 同一日期，马斯克表示公司计划从其Robotaxi车队中彻底取消安全驾驶员，安全驾驶员的存在“只是为了在最初几个月提供额外的安全保障”，所以他们计划将其移除，预计到年底就不再配备安全驾驶员。 FSD：特斯拉开始在欧洲工厂内部署无监督FSD 9月4日，根据特斯拉AI账号发布的视频显示，特斯拉已正式开始在欧洲的工厂内使用无监督FSD来辅助运输。视频展示了在柏林超级工厂生产的Model Y车型现在可以自动从生产线末端运输到指定的停放区域，期间全程无人驾驶。柏林超级工厂经理AndréThierig表示目前生产的每辆特斯拉汽车都具备该能力，期待在工厂外的欧洲道路上看到它。 机器人：特斯拉展示了下一代Optimus原型机，配备Grok 9月7日，Salesforce首席执行官马克·贝尼奥夫(Marc Benioff)与马斯克进 行了会面并在X上分享了视频，主要内容为马斯克向其