宏观金银周报：国内反内卷逻辑影响不止，海外聚焦美国非农

中辉期货有限公司交易咨询业务资格证监许可[2015]75号2025年9月5日王维芒资格编号：Z0000148 【市场和海外宏观】本周初国内资本市场调整，周末受反内卷等动作影响，情绪走高。贵金属受美联储独立性质疑影响再创新高，新能源受反内卷动作密集影响走高，黑色品种探底回升。当前美国多项就业指标趋弱，其他国家通胀表现分化，消费者未来有忧虑。市场聚焦即将公布的非农数据。 【国内经济表现】8月PMI数据有回升，但是结构上看有压力。国内地产高频数据上看，销售处于摸底阶段，土地成交热度不高，汽车销售仍然有亮点，资金方面，全周表现来看。央行净回笼资金，短期需关注国内反内卷落实，关注复工复产情况。 【金银策略】即将降息背景之下，特朗普对美联储的干预视为黄金上涨的核心逻辑。未来三大支柱未动摇长期来看，黄金将持续受益于全球货币宽松、美元信用下滑和地缘格局重构，央行购金、美国赤字率7%以上及关税推高通胀仍构成黄金长期支撑。历史数据显示，货币超发周期中黄金年均回报率达8%。黄金短期区间：804-840。短期白银跟随黄金市场波动，调整幅度比黄金更大。白银自身由于双宽政策积极，中长期全球流动性和各国再工业化，使得需求坚挺，供给端增量有限，供需缺口明显，白银向上趋势不变。短期关注美元流动性风险，短期区间9630-10000。 【风险提示】关税进程波折，美联储不降息（投资有风险入市需谨慎） 1 资产价格逻辑分化 美国就业趋弱，降息近在咫尺 2 目录 数据有隐忧，地产在磨底 3 美元信用威胁致使金银破纪录 4 全球股市走势分化、债市利率涨跌各异 来源:同花顺,中辉期货有限公司 全球国债收益率走高 来源:同花顺,中辉期货有限公司 •2025年9月第一周，全球主要国家长期债券市场遭遇显著抛售，收益率普遍飙升至多年甚至历史高位：美国30年期国债收益率逼近5%，英国同期国债收益率创1998年以来新高（达5.75%），日本30年期收益率升至历史峰值3.286%，德国和法国同期债券收益率分别创14年及2009年以来最高。此轮暴跌主要受各国财政赤字扩张、政治不确定性（如法国政府信任投票及日本执政党高官辞职）以及市场对央行独立性疑虑的共同驱动，反映出全球对债务可持续性的深度担忧。 贵金属演绎宏观逻辑，其他商品走基本面逻辑 •2025年9月第一周，不同板块商品逻辑分化。•新能源板块震荡冲高，文华新能源指数周度涨幅超过5%。•现实需求不及预期，黑色指数探底，尾周受复产预期影响，价格回升。•降息近在咫尺，特朗普挑战美联储独立性，多因素叠加，外盘黄金续创历史新高，白银创多年高点。价格持续强势。 美国就业数据反复 美国截至8月30日当周，首次申请失业救济人数23.7万人，为6月份以来的最高水平，超出预期的23万人，前值为22.9万人。 美国7月JOLTS职位空缺718.1万人，创2024年9月以来的最低，不及预期的738.2万人，前值从743.7万人下修至736万。 7月JOLTS空缺是自2020年底以来第二次低于720万的水平。也就是说，除了去年的短暂下降外，上次出现7月这样的职位空缺水平是在疫情导致美国经济和劳动力市场剧变的时候。 美国就业数据走弱 ADP Research公布的数据显示，美国8月ADP就业人数增加5.4万人，大幅低于市场预期的6.8万人，也较7月修正后的10.4万增幅明显放缓。 挑战者企业发布裁员报告，美国企业8月宣布的新增就业岗位仅为1494个，为2009年有记录以来8月份的最低水平。与此同时，企业宣布的裁员人数较去年同期大幅跃升至近85,980人，环比增加了39%，同比增加13%，创下2020年以来8月份的最高纪录。 本周晚些时候将公布8月份非农数据，市场预计就业数据或整体尚可 各国就业市场表现分化 根据最新数据，全球主要经济体失业率呈现显著分化态势。 日本失业率降至2.3%（2025年7月），创2019年12月以来新低，表现最为强劲； 德国失业率升至6.4%（2025年8月），失业人数突破300万大关，为2015年2月以来首次；英国失业率为4.5%（2025年第一季度），呈现持续上升趋势； 法国失业率约为7.3%（2025年4月），预计年底可能升至7.8%-8.5%；意大利失业率降至6.3%（2025年6月），下降幅度超预期； 欧元区整体失业率为6.2%（2025年7月），较6月小幅下降0.1个百分点。 德国经济疲软拖累就业，而意大利改善显著，日本则维持了极低的失业水平。 美国通胀预期未来或走高 截至2025年8月，美国通胀预期呈现分化态势。1年期预期方面：密歇根大学调查终值为4.8%，反映消费端对关税政策敏感；而纽约联储7月数据为3.1%。5年期预期则聚焦纽约联储7月统计值2.9%，创半年新高，显示长期通胀压力升温。 美国7月PCE物价指数同比2.6%，符合预期和前值；环比0.2%持平预期，较前值0.3%有所回落。核心PCE物价指数在7月份同比上涨2.9%，符合预期，较前值2.8%有所回升，为今年2月以来最高水平。环比目前价格上涨但仍处于近期正常范围内，但收入和支出却“如预期”上涨，分别环比上涨0.4%和0.5%。0.3%持平预期和前值。 7月超级核心PCE同比上涨3.32%，与2024年7月的水平相同。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:同花顺,中辉期货有限公司 •美国7月整体CPI同比增长2.7%，与6月持平但低于预期的2.8%；环比上涨0.2%，符合预期但低于6月的0.3%。分项来看，能源价格下跌1.1%（汽油跌2.2%）和食品价格走平抑制了整体通胀上行。然而，核心CPI（剔除食品和能源）同比升至3.1%（五个月高点），环比涨0.3%（六个月最大涨幅），主要受关税传导和部分服务价格上涨推动。•7月PPI环比上涨0.9%（前值0.3%），数据反映关税对生产端的传导仍在深化，尽管能源价格回落部分缓解压力，但核心商品生产成本的上涨可能在未来数月继续向消费端传递通胀压力，尤其结合制造业PMI的疲软和关税政策不确定性，PPI的韧性或进一步支撑美联储对"通胀黏性"的担忧。 全球主要国家通胀分化 截至2025年8月（部分国家为7月），全球通胀呈现显著分化：欧洲地区中，法国（8月CPI同比0.9%）和瑞士（0.2%）维持低位，意大利（1.6%）温和回落，而德国（2.2%）小幅反弹、英国（7月3.8%）持续高于欧元区均值； 北美方面，加拿大（7月1.7%）通胀连续下行接近央行目标下限，美国（7月2.7%）整体持平但核心通胀升至3.1%；亚洲的日本（7月3.1%）虽从高位回落，仍远超央行2%目标，凸显能源与进口成本压力。 核心矛盾在于服务通胀韧性（如英国服务业支撑黏性）与能源价格波动（法国能源同比-6.2%）的角力，总体反映发达经济体政策调整的复杂背景。 •欧美制造业显现复苏迹象但动能不均：美国Markit制造业PMI初值跃升至53.3%（创三年新高），欧元区整体制造业PMI三年来首次突破荣枯线（50.5%）其中德国（49.9%）和法国（49.9%）逼近扩张临界点；然而英国制造业持续收缩（47.0%），日本（49.9%）仍挣扎于荣枯线下方。•欧元区整体综合PMI在8月微升至51.0，较初值下修0.1个百分点，为12个月高点，德国8月服务业PMI被下修至49.3， 不仅低于50的荣枯分界线，也低于50.1的初值和7月50.6的前值。反映全球内需不足与政策博弈深化——欧元区投入成本上升或推迟降息，而美国技术性扩张与关税暂停形成短期支撑。 美国零售数据表现韧性，未来关注关税影响 美国8月密歇根大学消费者信心指数初值58.6，不及预期的62，前值为61.7。美国消费者信心指数自4月以来首次下滑、从五个月高点滑落，长短期通胀预期均上升，反映出人们对关税影响的持续担忧。无论是信心指数还是通胀预期指标，都逊于媒体调查的经济学家的预期。 零售数据表现。美国零售总额环比增长0.5%（连续两个月扩张，6 月上修至0.9%），核心零售（剔除波动项）环比增0.5%超预期，显示消费韧性。数据亮眼与消费者信心骤降形成反差，民众对高通胀和就业市场忧虑，叠加关税政策扰动，未来增长持续性面临考验。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 美联储政策转向降息，缩表近尾声。美联储资产负债表规模降至约5.9万亿美元（较疫情峰值缩水35%），接近2019年水平。尽管通胀黏性延迟了量化紧缩退出进程，但当前缩表节奏已大幅放缓，且市场对9月降息预期概率超90%，标志货币政策从“控通胀”转向“防衰退”。日本央行被动扩表抵消加息，通胀与汇率博弈。日本央行总资产扩张至约 7.2万亿美元（占GDP比重超120%），量化宽松规模居全球首位。尽管2024年结束负利率并取消收益率曲线控制（YCC），但坚持“不主动出售资产”，导致加息效果被扩表抵消——日元持续贬值且输入性通胀压力加剧，政策陷入控通胀与保增长的两难。欧洲央行温和缩表，内需疲软制约政策。欧洲央行总资产约7.3万亿美元（较峰值仅缩水10%），缩表力度显著弱于美联储。其保留核心资产组合，政策重心转向平衡通胀（德国8月CPI反弹至2.2%）与内需疲软的矛盾——尽管未跟进降息，但经济的脆弱复苏，令其维持观望立场。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 本周美联储官员密集表态 1.鸽派：劳动力市场恶化需预防性降息•核心主张：以美联储理事沃勒、圣路易斯联储主席穆萨莱姆为代表，认为劳动力市场下行风险已 显现，需通过降息预防经济动能进一步减弱。•关键依据：美国8月ADP就业仅增5.4万人，7月JOLTS职位空缺降至718.1万，上周初请失业金人数 升至23.7万（6月以来新高），8月企业招聘意愿降至2009年同期最低。•具体表态：沃勒明确提出“本月应开始降息，未来3-6个月可能多次下调”；纽约联储主席威廉 姆斯指出“过长时间维持限制性政策可能对就业构成风险，随时间推移降息是适宜的”。 2.鹰派：通胀未达标，反对9月降息•核心主张：克利夫兰联储行长Hammack等强调，通胀仍高于2%目标且呈回升趋势，企业面临持续 价格压力，过早降息可能重燃通胀。•关键依据：当前通胀率连续四年高于目标，7月核心PCE物价指数略高于前值；企业反馈显示，供 应商价格压力部分与关税相关，且“压低价格维持市场份额的状态不会永远持续”，未来或被迫涨价。 •具体表态：Hammack直言“本月没有理由降息，通胀正朝着错误方向发展”，并认为当前政策仅“非常适度的限制”，接近中性利率水平。 8月份PMI数据显示，经济呈现温和复苏，生产、出口、消费为主要支撑，但需求不足、利润压力等问题仍需关注。制造业PMI微升0.1个百分点至49.4%，景气略改善。建筑业商务活动指数降至49.1%（前值50.6%）。服务业商务活动指数升至50.5%（前值50.0%）。 制造业供需，生产指数（50.8%）强于新订单指数（49.5%），供需缺口扩大至1.3个百分点。生产超预期得益于内需稳定、股市回暖及出口商“抢出货”（新出口订单略升至47.2%）。出厂价和原材料购进价指数连续三月上涨（49.1%和53.3%），显示整治“内卷”初见效，但原材料与产成品价差（4.2个百分点）仍挤压利润。库存呈现被动去库特征（产成品库存降至46.8%，原材料库存和采购量小幅上升）。若需求持续改善，库存周期或转向主动补库。企业分化，大型企业PMI升至50.8%扩张显著，中小企业仍收缩。非制造业：建筑业因天气及地产低迷下滑；服务业受暑期消费带动（交运、文体娱乐等上升）持续回暖。 30大中城市商品房成交正在寻底 2025年9月5日当周，30大中城市商品房成交面积为132万平方米，同比下降6.94%，环比下降22.63%。一线城市同比下降11.65%，环比下降11.42%， 二线城市同比下降13.18%，环比下降30.91%，三线城市同比上涨20.19%，环比下降14.23%。 来源:同花顺,中辉期货有限公司 来源:中辉期