国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【海外策略研究】：①从中报看，当前港股多数企业已披露财报，整体业绩短期受扰动，其中零售、汽车与半导体板块利润下滑，而硬件、材料、金融与医药板块高增。②从一致预期看，三季度以来港股2025年EPS增速预期明显下修，主要受可选消费拖累，材料、医药、科技与金融仍在上修。③随着反内卷政策落地，四季度港股互联网叙事或转向AI赋能，带动业绩预期回暖，叠加增量资金流入，港股牛途有望继续。 3、【非银行金融研究】投资银行业与经纪业：四类基金销售费用均做调降，新规预计将推动基金销售渠道的头部集中，同时买方投顾模式也有望进一步发展。 4、【海外科技研究】美光科技：半导体存储周期与AI技术红利共振，需求侧引领半导体存储龙头打开盈利Beta。 宏观快报点评：《弱非农巩固降息预期》2025-09-06 8月非农：明显弱于预期。8月美国新增非农就业人数仅为2.2万人，明显不及市场预期。此外，6月和7月非农新增就业合计下修2.1万人。其中，6月数据进一步下修2.7万人至-1.3万人，是自2020年12月以来新增非农就业首次转负，7月数据则上修0.6万至7.9万人。 王宇晴(分析师)021-23185641wangyuqing@gtht.comS0880525040119梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 美国就业市场：脆弱的紧平衡。“平衡”体现在：第一，在劳动参与率回升的情况下，失业率上行的幅度尚未明显超出市场预期；第二，具有一定前瞻性的平均每周工时指标仍维持稳定。脆弱体现在：第一，长时间失业人群占比进一步回升；第二，私人部门新增就业的分布较为集中。总结来看，当前美国就业市场呈现供需双弱，企业尚未大规模裁员和明显压缩就业时长，但员工失业后越来越难以快速找到工作的状态。 紧平衡未来是否会被打破？从历史上的季节性特征来看，8月新增非农就业初值大多表现疲弱，并且通常会在随后月份有所上修。并且当前美国申领失业金数据尚未明显恶化，随着后续美联储降息支撑经济，美国就业市场或仍能维持一段时间的紧平衡。 美联储：9月大概率降息25BP。8月疲弱的就业数据或为9月降息铺平道路，后续即便8月通胀数据一定幅度地超出预期，也可能被解读为关税带来的一次性冲击而被阶段性忽视，难以对9月降息带来明显掣肘。但9月后是否能开启连续降息仍具有较高不确定性，仍需关注后续的就业与通胀数据。 风险提示：特朗普政治施压升级进一步危害美联储独立性；美国失业率非线性恶化 海外策略研究：《基本面无碍港股牛途继续》2025-09-06 从中报看，外卖战影响初现，但港股硬件、材料、医药亮点突出。二季度以来的外卖补贴大战确实对部分港股互联网龙头业绩产生影响，使得港股整体中报业绩有所承压。以财报年度为自然年度的企业为样本，全部港股2025H1/2024归母净利累计同比为4.1%/10.0%，恒生科技成分股增速为21.6%/61.5%。阿里/美团/京东上半年业绩受到不同程度影响，销售费用同比高增，虽然营收增长但经 吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061 营利润均下滑。尽管港股零售龙头业绩受冲击，但科技板块中的技术硬件、软件服务，以及材料、多元金融、医药等中报业绩高增。 陈菲(分析师)021-23187260chenfei4@gtht.comS0880525040127 从一致预期看，近期港股可选消费盈利预期下修，材料/医药/科技上修。由于中报数据披露相对滞后，参考今年三季度以来盈利一致预期的变化更能反映港股企业盈利近期动向。整体来看，7月以来恒指、恒科EPS增速预期明显下修。7月以来，补贴战进一步升级，叠加8月底美团、阿里等公司中报披露外卖战的冲击，市场对盈利的担忧迅速加剧，带动预期大幅下修。虽然港股整体盈利一致预期近期明显下修，但从结构上看，主要受可选消费板块拖累；部分其他板块则有不同程度上修，例如材料板块、资讯科技、金融板块。 下半年港股基本面或迎来转机，港股牛途有望继续。随着反内卷政策落地，互联网龙头业绩最艰难时刻或逐步过去。近期海外科技巨头宣布超大规模基建投资计划，反映对AI应用回报的乐观判断。同时国内大模型迭代加速，港股互联网龙头继续加码AI资本开支。随着美国芯片禁令松动，国内资本开支有望续增，四季度港股互联网叙事或由“外卖战”转向“AI赋能”，业绩预期改善可期。此外，会议重要窗口期在即，国内政策加码对港股基本面也有裨益。叠加南向仍有增量空间+降息下外资或回流，下半年港股牛途有望继续。 风险提示：数据披露不全造成偏误，美国对华科技领域限制强化，国内稳增长政策力度不及预期。 行业事件快评：投资银行业与经纪业《销售费用降费落地，买方投顾空间凸显》2025-09-07 事件：2025年9月5日，证监会发布关于就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知。 刘欣琦(分析师)021-38676647liuxinqi@gtht.comS0880515050001王思玥(分析师)021-38031024wangsiyue@gtht.comS0880525070022 四类基金销售费用均做调降，包括申（认）购费下调，赎回费归属于基金资产、1年以上持有期销售服务费免收。1）申（认）购费下调上限，新规要求申（认）购费中股票型/混合型/债券型分别不高于0.8%/ 0.5%/0.3%。截至2023年新发基金申（认）购费率上限平均为股票型/混合型/债券型1.22%（0.84%）/1.38%（1.11%）/0.58%（0.45%），距新规上限差距为34%（5%）/64%（56%）/48%（33%）。鼓励加大认申购费打折力度。2）赎回费全额计入基金财产，并将四档赎回费率安排简化成三档。此前根据基金持有期按25%-100%比例计入基金财产。3）销售服务费下调上限。对于股票型基金和混合型基金，计提的销售服务费应当不高于0.4%/年；对于指数型基金和债券型基金，计提的销售服务费应当不高于0.2%/年；对于货币市场基金，计提的销售服务费应当不高于0.15%/年。截至2023年新发基金销售服务费均值为股票型/混合型/债券型0.36%/0.38%/0.24%。同时，对持有期超过1年的基金份额（货基除外），不再继续收取销售服务费；4）客户服务费仅将向非个人投资者销售股票型基金和混合型基金外其他基金形成的保有量上限自30%下调至15%。5）此外，明确代销机构清算账户沉淀资金应当按照活期存款利息划归基金财产所有、基金投顾业务不得双重收费。 孙坤(分析师)021-38038260sunkun@gtht.comS0880523030001 新规鼓励投资者拉长持有期，同时推动代销端做好持营，预计将推动销售渠道的头部集中，买方投顾也有望进一步发展。我们认为，1)对于投资者，新规有利于保护投资者利益，鼓励拉长投资周期；2)对于渠道端，代销平台申（认）购费1折优惠已较普遍、销售服务费也有较多折扣，认申购费、销售服务费限高影响有限。相较而言，鼓励加大认申购费打折力度、赎回费归属于基金资产、1年以上持有期销售服务费免收及代销机构清算账户沉淀资金按活期存款利息划归基金财产所有影响更大。首先，C端客户服务费在销售收入中受影响较小，将推动代销渠道更重持营而非一次性销售。其次，规模不经济且与管理人议价能力弱的小渠道盈利压力更大，预计基金销售渠道更为头部集中。最后，以投顾模式取代代销，收取投顾费的买方投顾服务也有望得到发展。 新规对东方财富和同花顺的业绩影响有限。新规未对C端客户服务费作调降，且基金代销业务在东方财富和同花顺的收入占比有限（2024年报占比分别为19%和4.5%），我们测算该政策影响有限，东方财富利润影响2%-5%，同花顺利润影响在2%以内（详见附表）。 投资建议：推荐投顾业务能力更强券商，个股推荐中信证券、广发证券、华泰证券。 风险提示：政策推出进度不及预期。 海外报告：美光科技(MU.O)《美光科技：HBM引领AI浪潮下的存储革命》2025-09-06 估值及投资建议：我们预测，2025E~2027E总收入分别为373.17亿美元、489.59亿美元、560.19亿美元。我们看好公司在本轮AI驱动的结构性上行，中期催化包括HBM4进度与在美先进封装/产能落地，叠加汽车业务“长坡厚雪”，预计盈利与自由现金流将继续改善、估值具上修弹性。综合两种估值方法，基于审慎取低原则，我们认为，公司合理市值为1576.50亿美元，目标价140.88美元/股。维 秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.comS0880523110003李潇(分析师)021-23183060lixiao4@gtht.comS0880525070003 持“增持”评级。 经营现金流持续修复、验证上行周期。美光科技经营性现金流（OCF）在周期底部FY2023仅15.6亿美元，FY2024回升至85.1亿美元，FY2025E进一步至148.1亿美元。我们判断，修复的核心驱动为：①、DRAM/NAND ASP回升与产能利用率上调；②、结构改善HBM与高密度DDR5占比提升拉动毛利中枢；③、库存与应收周转改善带来的营运资金回流。OCF三级跳表明公司已从“去库存+价格底”切换至“量价齐升”的上半场。 新一代HBM4产品已送样核心客户，接续行业龙头地位。根据公司官网，公司已向多家关键客户发货HBM4 36GB 12-high样品，持续扩展美光在AI应用内存性能和能效方面的领导地位。新一代HBM4产品基于其成熟的1?（1-beta）DRAM工艺、采用已验证的12-high先进封装技术和高度能干的内存内置自测试（MBIST）功能。我们认为，与英伟达的平台级绑定使美光从“验证—量产—生态”的链路闭环中获得价格与毛利双重红利。 美光在传统内存封装加强创新，拓展内存应用边界。美光与英伟达合作开发了SOCAMM（压缩型内存模块），将移动LPDDR封装成可插拔模块用于服务器AI平台。根据公司与媒体信息，美光与英伟达联合推出SOCAMM（LPDDR5X模块化内存），已用于GB300 Grace Blackwell Ultra平台。我们认为，这一方案在英伟达Grace CPU超级芯片平台上商用，是内存模块形态的新突破。通过这些封装创新，美光在内存产品形态和系统集成上走在前沿，拓展了内存应用边界。 风险提示：美光科技的核心风险集中在行业周期性、技术竞争、及高研发投入的回报不确定性上。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 宏观快报点评：《弱非农巩固降息预期》2025-09-06...............................................................................................1海外策略研究：《基本面无碍港股牛途继续》2025-09-06.......................................................................................1行业事件快评：投资银行业与经纪业《销售费用降费落地，买方投顾空间凸显》2025-09-07..........................2海外报告：美光科技(MU.O)《美光科技：HBM引领AI浪潮下的存储革命》2025-09-06................................3今日报告精粹.....