宏观资产杂谈系列三：美元周期的统计探讨

——宏观资产杂谈系列三 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 2025年年初以来，随着特朗普2.0任期以来美元指数持续回落。从8月美联储修改货币政策框架到9月就业市场疲软后可能再次降息，美元指数的运行对于全球市场流动性起到重要影响。本文从统计意义上分析当前美元指数所处的状态。 核心观点 ■华泰美元指数历史走势 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 华泰美元指数呈现“趋势回落、降幅收窄”的特征。首先以1999年之前美元指数构成成分中十大货币对通过几何加权平均求得1950年以来美元指数拟合指数；其次以1971年以来美元指数波动特征同步放大1950-1970年期间美元指数波动；最后通过中心移动平均平滑美元指数，求得华泰美元指数。 ■华泰美元指数运行周期 华泰美元指数经历了五轮上行和四轮下行，且当前暂未可判断进入到下行周期。以±20%作为美元指数历史运行方向（上行或下行）的判定标准，当前华泰美元指数仍处于2011年以来的上行周期，无论是以历史上行周期中华泰美元指数呈现出“强度放缓、梯次收敛”的特征，还是下行周期中表现出来的“快速回落-企稳反弹-震荡整理-二次回落”特征，当前华泰美元指数可能仍处在一轮强度继续放缓的上行周期中。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1美元指数的历史................................................................................................................................................................................31950年以来的美元...................................................................................................................................................................3华泰美元指数构建....................................................................................................................................................................4美元指数的周期................................................................................................................................................................................5周期划分....................................................................................................................................................................................5上行周期....................................................................................................................................................................................6下行周期....................................................................................................................................................................................8 图表 图1：华泰期货美元指数1950年以来走势|单位：指数点(对数坐标)......................................................................................3图2：美元指数的拟合丨单位：%YOY，指数点............................................................................................................................4图3：华泰美元指数构建丨单位：%YOY，指数点........................................................................................................................4图4：华泰期货美元指数上下行周期划分|单位：指数点..........................................................................................................5图5：美元指数上行期的运行丨单位：T0=100..............................................................................................................................6图6：华泰美元指数同比波动的对比丨单位：%YOY....................................................................................................................6图7：美元指数上行期的运行_修正丨单位：T0=100....................................................................................................................6图8：美元指数上行期的运行丨单位：月数，%PCT.....................................................................................................................7图9：真实美元指数的上行期丨单位：指数点..............................................................................................................................7图10：华泰期货美元指数快速下行期丨单位：T0=100................................................................................................................8图11：华泰期货美元指数下行期的反弹丨单位：T0=100............................................................................................................8 美元指数的历史 美元、美债的庞氏游戏能够存在，根源在于对美元的迷信和依赖。 ——一尘《走出美元陷阱》 1950年以来的美元 美元趋势下行。我们按照美元指数的货币对成分构成1，拟合了二战后1950年以来美元指数的走势。在对数坐标系下，以指数运行的高低点建立运行区间，可以发现1950年以来华泰美元指数持续处在回落的过程之中（见图1）。 美元下行放缓。在对数坐标系下，华泰美元指数最近两个低点离下边界BB的距离正在扩大，但是高点离上边界AA的距离并没有显著收窄，显示出指数下行节奏在2000年以后呈现出逐渐放缓的态势。 数据来源：FRED华泰期货研究院 1美 元 指 数在 欧元 流 通 之 前 构 成 为 ： 德 国 马 克 （DM/US$）、 法 国 法 郎 （FRANCS/US$）、 意 大 利 里 拉（LIRA/US$）、 荷 兰 盾 （GUILDERS/US$）、 比 利 时 法 郎 （FRANCS/US$）、 日 元 （YEN/US$）、 英 镑（$US/POUND STERLING）、 加 拿 大 元 （CANADIAN $/US$）、 瑞 典 克 朗 （KRONOR/US$） 和 瑞 士 法 郎（FRANCS/US$）。在欧元流通之后美元指数的构成为：欧元（EUR）、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎，其中欧元构成比重最大。 华泰美元指数构建 1950-1970指数拟合。我们选择欧元流通前的欧洲国家货币（德国马克、法国法郎、意大利里拉、荷兰盾和比利时法郎）和美元之间的汇率比价，叠加当前美元指数中的其他五大汇率对（日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）作为美元指数拟合的基础汇率，以1971-2025年作为指数拟合的参照值求得几何加权平均指数（见图2，灰色阴影部分为布雷顿森林体系时期）。 华泰美元指数的构建。（1）放大波动率。对于1950-1970年固定汇率制时期的拟合美元指数，我们参照1971-2025年期间指数最大波动幅度同比例放大该时期的美元指数波动2，试图引入浮动汇率时期的美元指数运行特点。（2）中心移动平均。因为样本选取的是月度美元指数均值，我们在放大波动率的基础上，通过7个月中心移动平均的方式求得“华泰美元指数”，以降低指数单个月异常波动对于指数驱动的影响（见图3，黄色阴影部分为前两次美元指数波动的高低点，我们以此为基础建立“华泰美元指数”运行的趋势空间AA-BB）。 数据来源：FRED华泰期货研究院 数据来源：FRED华泰期货研究院 2经过计算，1971-2025年期间，美元指数月度均值的年同比波动范围在±23%之间，而1950-1970年期间，尽管处在布雷顿森林体系的美元联系汇率环境，按照《国际货币基金协定》规定，各国货币对美元的汇率只能在法定汇率上下各1%的幅度内波动，但是至1971年12