宏观资产杂谈系列五：当前美股和美债的探讨（综述）

——宏观资产杂谈系列五 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 2026年5月，长期美债利率上涨触及关键点位。我们提示投资者关注下半年流动性收紧对于风险资产特别是美股带来的调整风险。 核心观点 ■美股和利率关系考察 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 核心关注点：加息→美债利率升→美股降。对于美元资产未来的走势，需要重点关注在加息预期进一步走强背景下美债利率继续上升带来的压力。 逻辑：流动性收紧强于经济增长。短期美债利率2s3m定价了流动性的松紧，改变量在伊朗冲突开始的3月份由负转正，显示出市场从去年的降息定价转向加息定价。长期美债利差2s10s定价了经济增长的预期方向（通常意义上的期限利差），我们注意到定价流动性和经济增长强弱对比的短期美债利差和长期美债利差之差（2s3m-2s10s）在2个月后的5月份也出现转正，背后市场定价的流动性收紧强于经济增长预期的压力是值得密切关注的，转正的速度或将带来市场的风险偏好调整的程度。 ■美股美债的结构差异 宏观：当前美国宏观面类似于90年代（互联网驱动的投资扩张，盈利扩张），假定历史重演，美联储政策回到90年代，即从2024-25年的短期缓降息的状态切换至最终加息。相比较市场对于美联储在90年代加息预期的定价，当前资产负债表是否重回收缩（“沃什冲击”）是更值得关注的变化点，短期流动性扰动带来的市场调整压力可能会被放大。 美股：下半年处在“高估值、高供给、低需求”的状态，美股或存在20%调整空间。当前市场已将大量乐观预期提前定价，若未来盈利增速放缓或不及预期，估值收缩的压力将显现。微观结构上，随着中国对于跨境资金流动的金融监管加强，其形成的衍生影响或抑制美股的需求空间，叠加美股三大巨型IPO，或引发从科技板块到整体权益资产的资金再平衡。 美债：下半年处在“低估值、低供给、低需求”的状态，长期美债利率或再次突破5%。微观结构上，美国财政部下半年或逆转操作，通过大规模发行短债从市场回笼资金。而沃什缩表的最终实施将意味着美联储停止为财政赤字提供流动性支持，每年减少约5000亿美元美债购买，加剧供需的进一步失衡，映射到长债利率再次突破5%。 ■风险 流动性风险上升，地缘冲突风险加大 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1利率不升，美股不降.........................................................................................................................................................................32022年以来美元资产的五个阶段............................................................................................................................................3关注市场对美联储加息定价变化............................................................................................................................................4美债美股相关性考察.........................................................................................................................................................................5市场定价达到强负相关............................................................................................................................................................6美股：高估值、高供给、“低”需求.........................................................................................................................................7美债：低估值、低供给、“低”需求.......................................................................................................................................12 图表 图1：美股2022年以来走势丨单位：指数点................................................................................................................................3图2：美债收益率2022年以来走势丨单位：%.............................................................................................................................3图3：收益率曲线变化和美股走势_右轴对比丨单位：BP，指数点_对数坐标..........................................................................4图4：衍生品市场定价的未来加息概率再次回升丨单位：%PCT.................................................................................................4图5：美债利差_左轴、美股收益率和美股市盈率的历史走势|单位：%PCT，倍数，BP.......................................................5图6：美债利差、美股收益率和美股市盈率相关性|单位：100%.............................................................................................6图7：美联储资产同比和每股收益率丨单位：%YOY，%.............................................................................................................6图8：利差、美联储资产和市盈率丨单位：BP，万亿美元，倍.................................................................................................6图9：美国金融条件扔宽松丨单位：指数点..................................................................................................................................7图10：金融条件的款式支撑经济景气丨单位：指数点................................................................................................................7图11：美国企业盈利2020年后快速扩张，其中金融行业盈利占比在2022年加息后才有所修复|单位：万亿美元_左轴，%PCT_右轴................................................................................................................................................................................8图12：美国企业盈利增速自2025年三季度开始有所修复，其中金融行业的盈利增速显著快于非金融行业|单位：%YOY8图13：美股PE估值和商品指数|单位：倍，指数点...................................................................................................................8图14：美股估值(纵轴)和波动率(横轴)|单位：指数点................................................................................................................8图15：AI产业的一个简化模型.......................................................................................................................................................9图16：美国GDP增长分项贡献率|单位：%YOY.......................................................................................................................9图17：消费和6个月后资本支出丨单位：指数点........................................................................................................................9图18：美股融资融券比高位|单位：%YOY，100%..................................................................................................................