宏观资产杂谈系列四：黄金周期的统计探讨

——宏观资产杂谈系列四 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 我们通过真实黄金价格来对缺乏现金流的资产——黄金进行估值，以在传统定价锚“漂移”状态下对于黄金价格的分析提供补充。 核心观点 ■黄金估值的简单构建 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 黄金定价锚“漂移”。通常情况下，对于黄金等缺乏现金流的资产，我们通过对黄金的资产属性——超主权的零息债券，对冲主权信用的尾部风险——来建立黄金的定价锚。但在百年未有之变局下，尤其是近几年黄金的定价锚出现“漂移”，虽然未来可能再次回归（见宏观资产杂谈系列一），我们仍需要建立新的估值锚点来应对。 估值：真实金价的逻辑。在经济债务化、债务货币化的当下，宏观资产价格中枢存在整体性的抬升动力。通过扣除实物世界的价格水平，我们建立“不受总价格水平影响”的真实金价作为黄金估值的体现。统计层面来看，真实金价能够体现黄金在大类资产中充当“稳定器”的资产功能。 ■基于估值的金价分析 统计分析：（1）趋势层面，1840年开始，黄金的估值逐渐呈现出从稳定状态转向趋势性抬升的状态。（2）波动层面，近百年的时间框架中，黄金的估值波动跟随债务周期而变动，且同百年前发生了范式转变，从负相关性转向正相关性， 金价分析：1970年全球货币体系出现了范式切换，驱动全球债务规模迎来了显著的扩张。尽管生产率持续回落，但是债务率不断创出新高（08年金融危机并没有改变这一状态），当前真实金价的再次走高反馈了这一现实。展望未来，驱动高估值金价回落的核心因素依然在于全球债务周期的转变，从不可持续的高债务率现实走向可持续扩张的未来，中间的路径仍是值得探讨的地方。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1黄金估值的构建................................................................................................................................................................................3黄金属性的回顾和定价锚........................................................................................................................................................3黄金估值的建立和稳定性........................................................................................................................................................5当前金价的分析................................................................................................................................................................................7金价指数的统计描述................................................................................................................................................................7金价指数的未来展望..............................................................................................................................................................11 图表 图1：黄金价格和经济周期变量（利率、汇率）的映射..............................................................................................................3图2：2015年以来金价（左轴）与实际利率定价锚（右轴，逆序）之间的“漂移”|单位：美元/盎司，%...........................4图3：2015年以来金价（左轴）与美元指数定价锚（右轴，逆序）之间的“漂移”|单位：美元/盎司，指数点..................4图4：名义黄金价格走势丨单位：1930=100..................................................................................................................................5图5：真实黄金价格走势丨单位：1930=100..................................................................................................................................5图6：国际黄金实际价格走势|单位：1930=100，对数坐标......................................................................................................6图7：全球经济总量变化（0-1998年）|单位：万亿1990国际元，对数坐标.........................................................................6图8：金价指数和真实金价指数对比|单位：1930=100..............................................................................................................7图9：金价指数的历史涨跌情况|单位：1930=100......................................................................................................................8图10：真实金价指数1560-1970丨单位：1930=100.....................................................................................................................8图11：真实金价指数1970-2025丨单位：1930=100.....................................................................................................................8图12：金价指数和真实金价指数涨跌幅对比|单位：年，%PCT.............................................................................................10图13：国际黄金实际价格走势和债务结构对比|单位：1930=100，对数坐标........................................................................11 黄金估值的构建 债务在“宏观资产杂谈系列一”1中，我们对于黄金定价的范式转变进行了初步的探索，认为全球债务尤其是美国债务的不稳定因素，导致传统的黄金定价出现了“异象”，即定价锚的“漂移”。同时也认为随着债务问题的改善，黄金的定价锚也将回归。 从市场的角度，我们认为未来定价锚再次“漂移”的可能性依然存在，因此有必要寻找新的变量建立对黄金价格的估值观察。 黄金属性的回顾和定价锚 我认为黄金是主要的全球货币 ——艾伦·格林斯潘 延续我们在黄金手册中的观点，黄金的根本属性在于货币性2。黄金的定价脱离不了对黄金本质的认识，也就是黄金的定价需要和黄金的内在属性进行挂钩。如何理解黄金的货币性质，决定了黄金价格的运行方式，在当前“信用货币体系”下信用（债务）周期驱动了经济周期，黄金的货币属性即表现为对于信用货币体系的对冲、对于债务经济周期的对冲——前者的定价锚选择是美元指数，后者的定价锚选择是实际利率。 数据来源：黄金投资手册华泰期货研究院 1参见华泰期货报告《黄金：范式没有转变》2参见华泰期货黄金投资手册 黄金的定价锚并不稳定。从长期来看，尽管“实际利率”和“美元指数”这两个定价锚能够反馈黄金背后的金融属性和货币属性，但是这两个黄金的定价锚并不稳定，尤其是在本轮2016年以来的金价上行周期中，这种不稳定性表现地更为突出（见图2和图3）。 实际利率的漂移强于美元指数。一方面，从相关性上来看，2020年以来实际利率和金价之间的负相关性持续减弱，2019年和2024年美元指数和金价之间的负相关趋弱。另一方面，相比较美元指数和金价之间的“漂移”，实际利率和金价之间的“漂移”程度更强。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 黄金估值的建立和稳定性 黄金定价锚的“漂移”暗示我们需要对金价有新的估值锚。在百年未有之变局下，尤其是近几年黄金的定价锚出现“漂移”，虽然未来可能再次回归3，但是我们仍需要建立新的估值锚点来应对这种不确定性。 真实黄金价格是对于黄金价格的估值表达。对于黄金属性——对冲信用货币体系和债务经济周期的不确定性——背后是对于“稳定性”的表达，即我们需要基于黄金出发构建一个同经济相对稳定的变量，这也是真实金价背后的逻辑。在经济债务化、债务货币化的当下，宏观资产价格中枢存在整体性的抬升动力。通过扣除实物世界的价格水平，我们建立“不受总价格水平影响”的真实金价作为黄金估值的体现4。统计层面来看，真实金价能够体现黄金在大类资产中充当“稳定器”的资产功能。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据选择。我们借鉴Roy W. Jastram（1977）5对于黄