浦银国际研究 海外观察 | 投资策略 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（上） 美国降息周期即将开启，为判断各类资产的走向，我们对1990年至今八轮降息周期期间及前后各类资产表现进行复盘和分析。我们专门回顾了1995-1996年降息周期，当时的宏观背景与当下类似，而且遇上了互联网的第一波投资热潮。我们认为1995-1996年降息周期或可为我们在当下如何投资由AI引发的新一轮科技革命带来不少启示。我们将在下篇为大家展开分析本轮降息周期下各类资产将如何演绎。  美国降息周期可能将在二季度开启。我们的首席宏观分析师金晓雯预计首次降息将在二季度到来，全年降息100个基点。此外，如果接下来通胀数据继续强于预期，那么也不排除降息被延迟到下半年的可能性（图表1-2）。降息周期即将开启，为了判断各类资产接下来的走向，我们对1990年至今降息期间的各类资产价格进行了复盘和分析，发现在不同经济环境和降息节奏下各类资产的走势截然不同（图表4-5）。  “降息预期”变动可引发资产价格波动，但不改中期趋势。正如我们此前的分析，历次加息结束至降息前，美国经济增速逐步放缓，通胀大多处于下行通道，市场在降息周期开启前已开始“降息交易”。随着降息预期的变化，各类资产价格均较波动，但不改中期趋势。降息前，如果经济保持韧性，美股大盘指数通常表现较佳，但如果经济陷入衰退，美股则表现较弱。债券市场通常提前于股市和其他资产反应，十年期美债利率大多在加息末期至降息前触及高位，随后进入下行通道，美元大多走弱，黄金价格上升，两者呈现出较强负相关性（图表3）。  三种降息周期中资产表现差异较大：一、衰退性降息，平均降息时长较久，降息次数和幅度都较大。以绝对回报来看，期间大类资产的表现为：股票>债券>外汇>大宗商品，从录得正回报概率上看，债券>股票>外汇>大宗商品。二、预防性降息，平均降息时长较短、降息次数和幅度都较为有限。以绝对回报来看，期间主要资产类别均录得正回报，具体表现为：债券>股票>大宗商品>外汇。三、应急性降息，大多降息时长较短、降息次数较小，但幅度较大。以绝对回报来看，期间大类资产的表现为：债券>外汇>股票>大宗商品，从录得正回报概率上看，债券>股票>外汇>大宗商品（图表6-17）。  复盘1995-1996年：当预防性降息周期遇上科技革命投资的“奇点时刻”。目前，根据彭博，市场对于美联储降息的预期达成的共识是美国经济有望同比温和放缓并保持正增长、通胀回落但到年底仍高于政策目标2%，美联储货币政策转向宽松，这些预期均与1995-1996年降息周期的宏观经济背景有一定相似之处。该轮降息期间，股票>债券>外汇>商品。降息结束后，美股一枝独秀，其他资产类别均有一定回调，主要源于互联网第一波投资热潮的出现。与之类似，我们正在经历由AI引发的全球科技革命的新阶段，预期它将成为美股向上的驱动力，建议中长期保持对AI相关个股的配置（图表18-26）。  投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，美元大幅贬值，流动性趋紧。赖烨烨 首席策略分析师 Melody_lai@spdbi.com (852) 2808 0411 2024年3月22日 相关报告： 美股系列报告（三）：盈利能否接棒估值成为主要驱动力？（2023-10-19） 美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？（2023-09-19） 美股系列报告（一）：加息近尾声，是否再现“股债跷跷板”（2023-08-10） 浦银国际 海外观察 美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（上） 2024-03-22 2 目录 美国降息周期可能将在二季度开启 ................................................................................................... 3 历轮降息周期下各类资产表现回顾 ................................................................................................... 4 三种情形下的降息周期 ..................................................................................................................... 7 复盘1995-1996年：当预防性降息周期遇上科技革命投资的“奇点时刻” ...................................... 10 图表目录 图表 1：3月美联储会议后，市场预期对二季度降息的信心有所回升 ................................................. 3 图表 2：FOMC 3月会议更新各经济指标预测 .......................................................................................... 3 图表 3：1990年至今，美联储共开启八轮降息周期，“降息预期”往往提前反映在资产价格上 ....... 4 图表 4：1990年至今历轮降息期间全球主要股指表现 ........................................................................... 5 图表 5：1990年至今历轮降息期间全球主要国家债券、外汇及大宗商品价格变动 ........................... 6 图表 6：首次降息后一月内美股出现明显回调 ........................................................................................ 7 图表 7：美债利率在降息后三个月内持续下行 ........................................................................................ 7 图表 8：黄金价格在首次降息后一个月内涨幅明显 ................................................................................... 7 图表 9：美元指数在降息开启后一个月内波动上涨，但随后回落 ........................................................ 7 图表 10：降息开始后美股短期出现回调，但其后四个月内维持上行趋势 .......................................... 8 图表 11：美债利率在降息开启后一个月下行幅度较快 .......................................................................... 8 图表 12：黄金价格在首次降息后两个月内较为波动 ................................................................................. 8 图表 13：美元指数呈回落趋势，但幅度不大 .......................................................................................... 8 图表 14：除第六轮外，美股在降息后持续上行 ...................................................................................... 9 图表 15：美债利率进入下行通道，价格上升 .......................................................................................... 9 图表 16：除第三轮外，黄金价格在降息后三个月内的涨幅较大 .......................................................... 9 图表 17：除第三轮外，美元指数均维持下行趋势 .................................................................................. 9 图表 18：1995-1996年降息前，美国经济动能开始走弱，基本面出现恶化的迹象...... .................... 10 图表 19：......但是通胀压力较为温和 ...................................................................................................... 10 图表 20：1995-1996年降息期间及结束后短期美股三大指数均表现强劲 ......................................... 11 图表 21：1995-1996年降息期间，主要国家十年期国债利率下行，价格上升，但结束后利率上行 ... 11 图表 22：1995-1996年降息期间，黄金、白银录得上涨，但结束后价格开始回落 ......................... 11 图表 23：1995-1996年降息期间主要外汇市场表现 ............................................................................. 11 图表 24：1995-1998年VS 2022年11月至今纳斯达克指数走势 ......................................................... 12 图表 25：目前，美国投资者情绪仍未达到极度乐观的水平 ................................................................ 12 图表 26：美股AI产业链公司梳理 .......................................................................................................... 13 2024-03-22 3 美国降息周期可能将在二季度开启 我们的首席宏观分析师金晓雯预计首次降息将在二季度到来，全年降息100个基点。美联储3月会议和季度经济预测更新充分显示了美联储降息的决心，她仍然认为首次降息会在二季度发生。不过基于偏强的1-2月数据，美联储可能需要多一点时间确认通胀走弱。尽管鲍威尔并未完全排除5月降息的可能性，但是目前距离5月会议仅能看到3月经济数据发布。除非3月失业率大幅上升或者通胀数据大