【宏观专题】美股美债怎么看？~疫世界的资产观

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 美股美债怎么看？——疫世界的资产观  前言 全球股市暴跌、美债利率陡降，落下的到底是刀，还是绣球？接，还是不接？这是无法粗暴回答的问题。投资风险和收益永远都是匹配的，世上没有确定的绣球也没有无缘无故的刀。不同风险偏好的人即便是基于一样的事实也会有不同的选择。这次剧烈的外生疫情冲击可能会产生明显的长尾效应，持续性和影响范围都会比想象中要更为严峻，2020年的宏观假设需要全部重构，我们可能会见证一个资产轨迹突变的新世界。  美国爆发经济危机（债务危机）的概率高吗？ 对于家庭部门而言，无论是债务总量指标还是债务流量指标都是整体健康的。对于企业而言，虽然整体杠杆水平高于2008年，但并未出现过度融资的极端化。对于金融部门而言，整体杠杆回落明显，结合居民部门的健康情况可知，“居民杠杆爆掉→地产暴跌→抵押缩水→银行破产”链条的风险系数较低，但共同基金的交易波动更加值得关注。 美国居民部门目前尚看不到爆发大风险的基础，公共部门债务虽极端高但没有必须爆发风险的导火索，只有企业部门风险有些担忧且与金融市场联动紧密，更值得关注的风险链条是：资产价格波动→共同基金的交易抛售→企业信用收缩。  美股还有多少跌幅？如何跟踪？ 触发股市波动有很多第一层次的理由，但无论什么因素，包括此次疫情，最终都会通过情绪与交易传导到金融市场中，通过各种渠道收口定价到几个核心指标上，因此可将分析收敛到第二层次的“指标”上——股价和盈利的长期回归、ERP指标、国债利率10y-2y期限溢价。 本次暴跌与2018、2019年初的两次明显不同，美股相对盈利出现了极度超涨，泡沫幅度仅次于2000年，虽然大类资产配置吸引力仍在，但对于经济衰退担忧已在边，疫情与桑德斯政见加速了这种担忧。假设2020年美股每股盈利0增长，那么标普500指数10%左右的跌幅才能完成泡沫消化，如果疫情发酵使得经济衰退风险增加，每股盈利更差，考虑到量化交易的自我螺旋强化，跌幅和持续时间都可能加大。  美债如何看？ 从基本面定价模型看，有破1%的可能性；从交易盘面看，目前也有多头继续加码的子弹空间。美债一季度基本面定价中枢在1%-1.4%区间，但考虑到交易子弹空间仍充裕，有可能在情绪发酵下短期震荡突破1%，但能否维持住在1%以下，需要基本面的进一步明朗（疫情对经济的冲击、通胀的回落等）。  中国资产会受到影响吗？ 对国内权益而言，在全球风险偏好剧烈回落的背景下，难以独善其身，波动性主要来自海外影响，也增加了海外疫情发酵对中国经济疫情后修复的担忧。 对国内债市而言，经济开始明确抢工等高频动能修复之前，美债陡降，拉高中美息差到160bp，同时国内还有增量货币政策动作可以期待，给予了利率债和高收益的波段做多空间，10y境内国债有望冲击2.6%低点，但低等级信用危险系数仍高。 对于汇率而言，外部看，美元短期破100担忧解除，美元重回弱趋势；内部看，一季度汇率的跨境资本流动基本面是稳健的，汇率无贬值之忧。但在经济受损背景下，决策层或也难容忍大幅度升值，预计整体平稳波动在6.9-7区间之间。  风险提示 全球疫情持续扩散。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 《【华创宏观】复工的三个概念辨析——战“疫”系列十》 2020-02-19 《【华创宏观】勇于担当，守正创新——2019Q4货币政策执行报告点评》 2020-02-20 《【华创宏观】汇率当下主要矛盾在哪里？》 2020-02-21 《【华创宏观】“战疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一》 2020-02-26 《【华创宏观】掉进黑天鹅湖的CPI——战“疫”系列十三》 2020-02-29 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年3月1日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、首先，我们要知道美国经济底子的事实，到底爆发经济危机或债务危机的概率有多少？ ..................................... 4 二、其次，美股还有多少跌幅？哪些重要信号需要跟踪？ ................................................................................................. 6 （一）股价和盈利的长期回归：美股如果回吐相对盈利的全部泡沫，还需跌10% ................................................. 6 （二）ERP指标：美股相对美债的长期吸引力仍在 ..................................................................................................... 6 （三）国债利率10y-2y期限溢价：对于经济基本面的担忧正在临界的边缘 ............................................................ 7 （四）当下的美股有自我强化的加速器：量化交易占比高达50-60% ........................................................................ 7 三、再次，美债如何看？迎接破1%的新时代？ .................................................................................................................. 8 四、最后，对中国资产的影响？ ............................................................................................................................................. 9 oPzRtMmMuMqRsQmQsOpNxOaQdN6MoMrRsQrRfQqQoNiNoOmObRtRmONZsOrNNZpOyQ 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 美国四部门杠杆率走势 ............................................................................................................................................. 4 图表 2 美国家庭负债比率 ..................................................................................................................................................... 5 图表 3 美国个人利息支出占个人可支配收入比重 ............................................................................................................. 5 图表 4 美国家庭部门及非营利性组织住房开支占总储蓄比重 ......................................................................................... 5 图表 5 美国企业过度融资指标仍在1以下 ......................................................................................................................... 5 图表 6 美国各类金融机构资产占GDP比重 ....................................................................................................................... 6 图表 7 高频交易在美股交易量中的占比 ............................................................................................................................. 7 图表 8 从宏观事件到金融定价的信号指标 ......................................................................................................................... 8 图表 9 2020Q1美债收益率运行区间的四种情形 ............................................................................................................... 8 图表 10 美债历史走势拟合值 ............................................................................................................................................... 9 图表 11 10年期美债非商业多空持仓量 .............................................................................................................................. 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 前言： 全球股市暴跌、美债利率陡降，落下的到底是刀，还是绣球？接，还是不接？这是无法粗暴回答的问题。投资风险和收益永远都是匹配的，世上没有确定的绣球也没有无缘无故的刀。笔者只力图避免泛泛而谈，尽可能用量化的视角去看待资产定价问题，明确一些客观事实，不同风险偏好的人即便是基于一样的事实也会有不同的选择。笔者认为，这次剧烈的外生疫情冲击可能会产生明显的长尾效应，持续性和影响范围都会比想象中要更为严峻，2020年的宏观假设需要全部重构，我们可能会见证一个资产轨迹突变的新世界。 正文： 一、首先，我们要知道美国经济底子的事实，到底爆发经济危机或债务危机的概率有多少？ 美国经济数据浩如烟海，全部说一遍等于什么都没说，重点是抓出核心看大势。从居民、企业、金融、政府四部门来看，2008年以来，美国居民、金融部门的去杠杆都是明显有效的。企业部门杠杆刚刚突破2008年高点，只有政府部门杠杆在极度高位。但由于美元霸权，美国具有将其国债进行全球货币化的能力和基础，理论上讲，发生美国公共债务危机的可能性极低。因此，相比2008年，这次即便出风险，可能性主要集中在企业部门。 图表