证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】4月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十 美联储会进行YCC吗？  一、4月FOMC会议主要内容 1、会议决议：美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，符合市场预期。维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变。此次议息会议未作出任何政策调整。 2、货币政策前瞻：给予利率前瞻指引，美联储将维持0%-0.25%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。同时鲍威尔言辞中流露出美联储将不遗余力的使用货币政策工具支持经济、配合财政政策。另外，针对主街贷款流动性便利等现有工具，美联储也将尽快正式启动。从鲍威尔的言辞中可看出美联储在应对紧急状态下的货币政策将尽可能宽松，立场鸽派。 3、经济前瞻：经济前景悲观。美联储对经济前景的预期是较为悲观的，预计二季度经济数据将较以往更差，失业率也将在二季度升至高位，经济增长在中期（明年）均存在较大风险，且不认为经济将出现V型的迅速反弹，不过这些展望基本都符合市场预期，因此未对金融市场即期表现产生较大影响。  二、美联储货币政策的“今天”与“明天” 1、目前执行如何？近期美联储货币政策的执行情况 首先从总量来看，自3月15日美联储推出QE以及一系列政策工具后，美联储资产负债表总规模由4.4万亿美元提升至6.6万亿美元，其中主要扩张的项目仍以中长期国债与MBS为主（占近期扩表规模比重56%、11%），美联储推出的PDCF等一系列货币政策工具占总扩表规模的比重不大（4%）。 其次，从结构来看。近两周PDCF与MMLF余额开始出现减少，货币基金市场流动性支持工具需求量减少，反映货币基金市场流动性缓和。商业票据融资便利CPFF启动后，商业票据与OIS利差显著收窄。QE购债规模持续放缓。 2、未来有何期待？收益率曲线控制YCC操作 未来货币政策展望上，市场预期下一步美联储存在实施收益率曲线控制的可能性。历史上美联储曾使用过该项工具，近年来日本央行、澳大利亚央行也陆续启用了这一工具。通过对历史上收益率曲线操作经验的梳理，可以看到在危机时期为配合国债发行需要，以及在央行购债空间已接近上限情况下，通过收益率曲线控制的操作，能够将国债利率稳定在合适的水平以降低发债成本，并通过“前瞻指引”的效果减少维持利率水平所需的购债规模。 美联储采取收益率曲线控制有其必要性。首先通过收益率曲线控制美联储将能够有效管理收益率曲线中各期限的利率水平，以维持较低的国债发行成本，其次由于收益率曲线控制具有对未来利率水平做出前瞻指引的效果，也有可能减少美联储所需的购债规模。  人民币汇率：二季度汇率以“稳”为先。长期来看，跨境资本流动因金融账户波动以及商品贸易顺差收窄可能呈现一定流出压力，不过出境游减少将通过服务逆差收窄的方式为跨境资本流动提供缓冲池。中期来看，汇率贬值预期有所提升，但即期交易平稳。短期来看，逆周期因子频频发力，汇率稳字当头。  美元指数：短期仍维持偏强走势。美欧经济基本面相对表现来看，欧元区受疫情冲击程度更甚于美国，美国经济基本面边际强于欧元区。流动性角度来看，在全球避险模式下，各国对美元的需求仍高。  美股：回归盈利定价，警惕再度波动。美元流动性缓和后，美股显著回升，不过与美股盈利相比，目前美股回升幅度已有所超涨，且市场对Q2美股盈利下滑的预期较高，因此要警惕后续美股在其盈利下修影响下的再度下跌。  黄金：中长期空间打开。短期看，原油下跌+薪资增速放缓对通胀预期有下行压力，对黄金价格形成一定压制；但中长期视角看，流动性缓和或将带来通胀预期，全球价值链撕裂或带来长期通胀压力，有望打开金价中长期走势空间。  风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七》 2020-04-07 《【华创宏观】基建投资的四个维度的跟踪——扩内需系列三&每周经济观察第15期》 2020-04-12 《【华创宏观】全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八》 2020-04-22 《【华创宏观】拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九》 2020-04-23 《【华创宏观】疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期》 2020-04-26 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年04月30日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 梳理了美联储目前已有的货币政策工具，对其发布时间、使用规模以及政策效果进行了分析；同时展望了美联储货币政策工具箱中的潜在工具，通过对收益率曲线控制工具的使用历史以及效果进行梳理，从而分析了当前美联储启用收益率曲线控制工具的可能效果和必要性。 投资逻辑 首先就4月FOMC会议重点进行了分析，认为美联储在此次会议中对经济前景的预期悲观，不过强调了政策将“做的更多”。 其次就美联储已推出的货币政策工具和工具箱中的潜在工具进行了分析和展望。在已推出的工具中针对货币市场基金、商业票据市场、离岸美元市场以及薪资保障计划的流动性已经推出并起到了实质性的作用，因为美联储目前QE的速度也在放缓。而未来美联储除对这些工具进行微调外，市场预期较高的新工具为收益率曲线控制YCC操作。本文梳理了美日澳使用YCC工具的经验，认为YCC将有效管理收益率曲线中各期限的利率水平以维持较低的发债成本，并有望起到减少美联储所需购债规模的效果。 最后，针对目前美国金融市场与经济基本面的情况，对人民币、美元、美股、黄金等大类资产近期走势做出展望。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、4月FOMC会议主要内容 ............................................................................................................................................... 5 （一）会议决议：维持联邦基金利率0%-0.25%不变 ................................................................................................... 5 （二）会议声明：经济前景悲观，政策将“做的更多” .................................................................................................. 5 1、货币政策前瞻：给予利率前瞻指引，将维持低位直至通胀回升 ....................................................................... 5 2、经济前瞻：经济前景悲观 ....................................................................................................................................... 6 （三）市场即期影响：市场解读会议偏鸽，美股先涨后跌，美债下跌，美元下跌，黄金上涨 ............................. 6 二、美联储货币政策的“今天”与“明天” ................................................................................................................................. 6 （一）目前执行如何？近期美联储货币政策的执行情况 ............................................................................................. 6 （二）未来有何期待？收益率曲线控制YCC操作 ....................................................................................................... 9 1、收益率曲线控制的“前世今生” ............................................................................................................................... 9 2、美联储采取收益率曲线控制的必要性 ................................................................................................................. 10 三、人民币汇率：二季度汇率依旧以“稳”为先 ................................................................................................................... 11 四、美元指数：短期仍维持偏强走势 ................................................................................................................................... 13 五、美股：回归盈利定价，警惕再度波动 ........................................................................................................................... 13 六、黄金：黄金中长期空间打开 ........................................................................................................................................... 14 七、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 15 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2019年以来FOMC会议的主要内容摘要 .......................................................................................