【宏观专题】4月FOMC会议点评：美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】4月FOMC会议点评 美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？  一、4月FOMC会议主要内容 4月议息会议仍未作出任何政策调整，延续鸽派立场。但会议声明中对当前经济修复措辞的调整，以及新闻发布会中鲍威尔对Taper触发条件的解释，或暗示了年内Taper的概率显著提升。会议声明中，美联储对经济活动的表述更为乐观，表明了美联储对未来经济增长信心的提升。新闻发布会中，主要有两个关注点：1）鲍威尔再度强调Taper的触发因素，表示美联储只需在双重目标取得实质性进展时即会Taper； 2）鲍威尔细化对双重目标就业最大化与通胀目标的看法，认为通胀超出2%是暂时性的，因为基数效应会逐渐消退+供应链紧张问题会较快解决，未来供应链紧张问题对通胀将如何传导将决定了市场与美联储究竟谁对了，也决定了美联储是否会改变对通胀前景的看法。  二、美联储或提升IOER/RRP利率，但以技术调整为主要目标 1、IOER与ONRRP利率的政策意义：金融危机后，IOER与ONRRP为美联储利率走廊上下限。美国实际联邦基金利率EFFR（即无抵押的隔夜拆借利率）在金融危机后基本稳定运行在IOER与ONRRP利率区间内。由于美国非银体系在金融体系中的占比更高（美国银行体系占GDP的比重远低于其他发达经济体，美国占比不到100%，而日欧英加占比则均在200%以上），因此利率下行期间，非银机构对利率向下的拉动作用更强，因此针对非银机构的ON RRP利率作为利率走廊下限的作用更为突出。 目前美联储已提高ON RRP交易量上限，从而更大限度的提高ON RRP作为利率走廊下限的作用。3月议息会议中美联储将ON RRP单一交易对手的交易量上限由300亿美元/日上调至800亿美元/日，此举的主要考虑在于：ON RRP的交易对手以美国政府性货币基金为主，且主要集中于大型基金，因此上调单个交易对手交易量上限可最大限度保证交易的充分性。 2、为何美联储可能提升IOER/RRP利率？近期美国短期国债市场流动性宽松，带来短端利率下行压力较大。自疫情以来，美联储资产购买行为已带来美联储资产负债表规模扩张3.66万亿美元；今年年初以来财政部开始减少TGA账户余额，目前已降低6040亿美元至1万亿美元存量规模，二者共同带来年初以来准备金规模扩张6000亿美元至3.77万亿美元，达到历史峰值。流动性充裕带来美国短端利率呈现下行压力，有效联邦基金利率EFFR于2月降至0.07%，有担保隔夜融资利率于3月降至0.01%，即将触及零利率下限。 短期看，由于近期EFFR稳定在0.07%的水平，表现出较强的韧性，因此4月美联储尚未调整利率走廊区间。但考虑到QE+TGA账户释放仍将持续，流动性宽松的环境仍有可能带来利率的进一步下行。根据以往经验，如果流动性持续充裕带来短端利率降至5bps以下，则可能触发美联储小幅提升利率走廊。 3、提升IOER/RRP利率的市场影响：提升IOER/RRP的目的在于技术调整，不必过度解读为美联储政策立场的转向。美联储最近一次上调IOER/ONRRP利率在2020年1月，当时美联储上调IOER/ONRRP利率5bps，利率上调的原因也是在于维持EFFR于IOER/ONRRP区间内运行的技术调整。上调利率走廊区间后，美股、美债表现平稳，市场并未对技术调整解读为政策收紧的预期。  三、美债收益率：经济增长预期继续强化，后续避险情绪消退后美债利率或将进一步冲高。3月以来彭博一致预期显示外资行持续上调美国GDP增速与CPI增速预期，二季度最新预测值为GDP同比+12.2%，CPI同比+3.2%，而3月初预测值还分别为10.8%、2.9%。在经济基本面预期持续改善的背景下，4月美债收益率的回调主要来自期限溢价的收窄，由纽约联储计算的期限溢价数据可见，今年2月起期限溢价由负转正，带来十年期美债收益率一轮快速上行，而4月起期限溢价上涨势头放缓，带来美债收益率回调，而期限溢价的收窄或与海外疫情再度反弹以及阿斯利康、强生疫苗接种风险；美俄等外交层面政治因素；日欧投资者重新增持美债相关。后续随着5-6月通胀峰值临近、6月末美国有望实现疫苗70%接种率等事件的催化，美债收益率有望重新在基本面支撑下进一步冲高，并且当下经济基本面较3月进一步改善也将为收益率上行带来更有力的支持。 另外，目前外资行普遍预期今年Q4美联储将落地Taper操作，8月杰克逊霍尔年会或是鲍威尔向市场传递Taper正式指引的窗口，届时美债收益率或有再度快速上行的压力。  风险提示：美国疫苗接种进度超预期，美国经济修复强于预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】新兴市场的生死劫——再论全球加息周期》 2021-04-12 《【华创宏观】铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响》 2021-04-16 《【华创宏观】金融视角看当下地产销售的区域特征——每周经济观察第15期》 2021-04-19 《【华创宏观】中国的“碳”都在哪里——迈开碳中和的脚步系列四》 2021-04-20 《【华创宏观】IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期》 2021-04-26 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年04月29日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告梳理了IOER/ONRRP利率的政策意义、上调必要性以及对市场的影响，解释了IOER/ONRRP作为利率走廊上下限对避免短期利率跌破零利率下限的意义，以及美联储未来可能的操作。 投资逻辑 首先就4月FOMC会议重点进行了分析，此次会议的主要关注点包括：1）美联储对经济活动的表述更为乐观；2）鲍威尔再度强调Taper的触发因素，表示美联储只需在双重目标取得实质性进展时即会Taper；3）鲍威尔细化对双重目标就业最大化与通胀目标的看法。 其次，报告梳理了IOER/ONRRP利率的政策意义、上调必要性以及对市场的影响。上调IOER/ONRRP利率是考虑近期货币市场流动性充裕导致短端利率即将触及零利率下限，但即便未来上调也是技术性调整，不必过度解读为政策利率的转向。 tOsOmOvNxPbRdN6MpNpPpNnMeRmMmQkPtRuNbRoMsQvPqMmNwMoNrP 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、4月FOMC会议主要内容 ................................................................................................ 5 （一）政策决议：延续鸽派立场 ..................................................................................... 5 （二）会议声明：对经济活动的表述更为乐观 ............................................................. 5 （三）发布会要点：进一步明确Taper触发因素 .......................................................... 6 （四）市场即期影响：美元、美债收益率、美股下跌，黄金上涨 ............................. 6 二、美联储或提升IOER/RRP利率，但以技术调整为主要目标 ........................................ 7 （一）IOER与ONRRP利率的政策意义 ........................................................................ 7 （二）为何美联储可能提升IOER/RRP利率？ ............................................................. 8 （三）提升IOER/RRP利率后的市场影响：不必过度解读。 ..................................... 9 三、美债收益率：短期调整后仍有上行空间 ....................................................................... 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020-2021年关键FOMC会议的主要内容摘要 ...................................................... 5 图表 2 金融危机后，IOER与ONRRP为美联储利率走廊上下限 .................................... 7 图表 3 各主要发达国家银行体系总资产占GDP的比重中美国最低 ............................... 8 图表 4 3月以来美联储准备金规模大幅提升 ...................................................................... 8 图表 5 美国国内银行持有准备金占总资产的比例处于历史高位 ..................................... 8 图表 6 美国EFFR与SOFR利率分别降至0.07%、0.01% ................................................ 9 图表 7 境外银行机构为美国隔夜拆借交易市场最主要的交易主体 ................................. 9 图表 8 最近一次上调IOER/ONRRP利率在2020年1月 ................................................ 10 图表 9 美国各季度实际GDP增速预测值普遍上调 ......................................................... 10 图表 10 美国各季度CPI同比预测值呈现较大幅度上调 ................................................. 10 图表 11 近期美债收益率回调主要来自期限溢价的收窄.................................................. 11 图表 12 彭博调查显示45%的经济学家预测2021Q4美联储将落地Taper .................... 11 图表 13 最新数据预测美债收益率高于3月预测值 ......................................................... 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、4月FOMC会议主要内容 4月议息会议仍未作出任何政策调整，延续鸽派立场。但会议声明中对当前经济修复措辞的调整，以及新闻发布会中鲍威尔对