【宏观专题】7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二：议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二 议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期  7月FOMC会议主要内容：重申美联储能做的更多，但具体调整或等到9月 1、美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变 ；将央行美元流动性互换与临时回购便利（FIMA）的截止期限延长至2021年3月31日。 2、利率政策前瞻：委员会维持0%-0.25%的目标区间，直到确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。这一表述与4月会议保持一致。目前市场预期在9月FOMC会议上美联储会对前值指引做出调整。 3、经济预期：肯定5月以来经济和就业的恢复，但指出疫情反复后，各项高频数据显示经济复苏再度放缓，因此未来经济的走势将取决于疫情的发展。 4、货币政策。对于已有的货币政策工具，如资产购买以及各类紧急贷款工具将继续延续，保障宽松的货币政策以促进经济复苏；同时鲍威尔重申美联储甚至还没有开始考虑加息。而对于未来货币政策额外的工具，鲍威尔在新闻发布会中表示前瞻指引、调整资产购买方式都是可选项，美联储有能力做的更多（因此也未排除实施负利率政策的可能）。  美联储货币政策执行进度：自6月FOMC会议后，美联储在货币政策上未作出大幅调整，主要对已有工具做出修正。包括扩大CPFF、SMCCF、TALF的交易对手，将9项紧急贷款计划中的7项延长了截止期限至12月31日，将央行美元流动性互换与临时回购便利（FIMA）的期限延长至2021年3月31日。 6月中旬起，美联储资产负债表出现短暂缩表现象，主要缩表科目为前期应对美元流动性紧张而实施的紧急工具，反映美国金融体系流动性缓和。 不过，美联储紧急贷款工具的使用额度并不高。CCF的使用额度较低或体现了美联储通过承诺为企业债兜底已稳定了金融市场预期。而MSLF与MLF作为类财政工具，其使用额度较低或反映了目前美联储推出的呵护实体经济与地方政府的工具并未真实为经济主体带来资金支持。  美元指数：中长期或开启主动贬值周期。美元指数的变动可以分为主动和被动两种模式，3月以来经历主动升值→主动贬值→主动贬值→被动贬值的过程。 美元指数走势展望：短期（大选前）由主被动因素交织，长期转向主动贬值。短期，一方面欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，另一方面大选前特朗普煽动民粹的不确定性，手段多样，泛政治化冲突、金融点式制裁、甚至局部军事微摩擦，可能会激发市场的避险，抬升美元，历史上大选年也存在美元走强的大选效应。长期美元大概率将转向由主动因素带来的贬值周期，直至美联储货币政策转向的预期出现；背后主要的触发因素在于：1）从美国自身的经济实力来看，美国财政赤字占GDP比重与美元指数或创新高、美国GDP占全球GDP的比重或走弱，带来美国自身经济实力的弱化；2）从资产配置的角度来看，疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，降低了欧日资产套利交易的需求；3）从美国对外政策的角度来看，当前美国对外政策的不确定性（诸如美中摩擦、美国退出WHO等）可能会弱化全球对美元资产的投资需求。  美债：定价机制已超出三因素定价模型，在为经济复苏定价。根据我们的美债三因素模型，所测算的当前美债收益率应为负值，而根据Q2和Q3以来的收益率均值倒算的隐含实际GDP增速分别为2.3%、1.4%，说明当前的美债市场已开始定价复苏。预计未来在美国经济真实复苏之前，若市场无其他变化，则美债大概率延续当前低位震荡的水平。  人民币汇率：基本面支撑下大趋势向好，但中美事件型冲击或加剧人民币汇率波动。1）干预视角：近期逆周期因子基本没有干预汇率；2.）基本面视角经常账户顺差与金融账户资本流动下半年预计稳定流入格局不变，所以结售汇比较稳定；3）预期面视角：企业结售汇比例稳定，意味着预期稳定；4.交易面视角：近期中美摩擦加剧造成交易量快速走高，后续需要警惕大选前中美的不确定性可能带来交易面的恐慌贬值波动。下半年汇率展望上，汇率波动或类似2019年，即基本面向好带来汇率大趋势向好，但中美事件型冲击可能会让汇率波动加大，但不改趋势。  风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】当大雨倾倒：论洪涝对宏观经济的影响——抗洪日记·系列一》 2020-07-08 《【华创宏观】财政的灵魂问题：后劲不足？&钱花不完？——扩内需系列七》 2020-07-08 《【华创宏观】周期股：“涨”不等于“赢”》 2020-07-15 《【华创宏观】当天幕撕裂：从水利体系再评洪水现状与影响——抗洪日记·系列三》 2020-07-21 《【华创宏观】2020Q1跨境资本流动的特点：各回各家——2020年跨境资本季度跟踪第3期》 2020-07-23 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年07月30日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 回顾了疫情以来美元指数经历的主动升值-主动贬值-主动贬值-被动贬值的过程；同时基于美元指数主动-被动波动的框架，对美元指数未来走势进行展望，认为短期美元指数趋向于被动贬值，而长期美元大概率将转向由主动因素带来的贬值周期。 投资逻辑 首先就7月FOMC会议重点进行了分析，认为美联储在此次会议中立场鸽派，并未向市场提供较多的增量预期，进一步重申了货币政策宽松立场。预计9月的FOMC会议中将有更多的细节调整。 其次，就美联储已推出的货币政策工具进行了跟踪。6月中旬起，美联储资产负债表出现短暂缩表现象，这主要反映了美国金融体系流动性缓和。但自从紧急贷款工具推出后，使用额度并不高，CCF的使用额度较低或体现了美联储通过承诺为企业债兜底已稳定了金融市场预期。而MSLF与MLF作为类财政工具，其使用额度较低或反映了目前美联储推出的呵护实体经济与地方政府的工具并未真实为经济主体带来资金支持。 最后，回顾了疫情以来美元指数经历的主动升值-主动贬值-主动贬值-被动贬值的过程；同时基于美元指数主动-被动波动的框架，对美元指数未来走势进行展望，认为短期（大选前）主被动因素交织，欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，但下半年大选、美欧疫情防控、经济前景与逆周期政策仍存不确定性，美元走势存在走强的可能。而长期美元大概率将转向由主动因素带来的贬值周期，直至美联储货币政策转向的预期出现。 27719894/47054/20200730 15:02 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、7月FOMC会议主要内容 ............................................................................................................................................... 5 （一）政策利率：维持联邦基金利率0%-0.25%不变 ................................................................................................... 5 （二）会议声明：重申美联储能做的更多 ..................................................................................................................... 5 （三）市场即期影响：立场鸽派，美股上涨，美债收益率下行，美元下跌，黄金上涨 ......................................... 6 二、美联储货币政策执行进度 ................................................................................................................................................. 6 三、美元指数：中长期或开启主动贬值周期 ......................................................................................................................... 8 （一）从主动和被动视角观测美元指数波动 ................................................................................................................. 8 （二）展望：短期主被动因素交织，长期转向主动贬值 ........................................................................................... 10 四、美债：定价机制已超出三因素定价模型 ....................................................................................................................... 11 五、人民币汇率：大趋势向好，波动性加大 ....................................................................................................................... 12 27719894/47054/20200730 15:02 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020年以来FOMC会议的主要内容摘要 ............................................................................................................... 5 图表 2 美联储目前已采取的各类货币政策梳理 ................................................................................................................. 7 图表 3 6月中旬起美联储资负表出现数周缩表现象 .......................................................................................................... 7 图表 4 美联储紧急贷款工具的使用额度并不高 ................................................................................................................. 7 图表 5 美联储资产负债表每周环比变动的结构分布 ..........................