疫世界的资产观系列二：宏观专题“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 “杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战 ——疫世界的资产观系列二 我们从三个维度来理解和研判当下油价：  第一个维度是长期多重均衡角度：原油价格存在多重均衡点-高价均衡和低价均衡，过去百年，这种均衡大切换一共发生过四次。最近的一次高低均衡点大切换是2014年，油价从高位均衡（80-120美金/桶左右）降至低位均衡（30-80美金/桶左右），目前而言，这个均衡仍难以突破，价格区间仍维持在低位均衡甚至在往更低价格靠拢。  第二个维度是中期供需角度，在判定油价的均衡区间（高价位均衡或低价位均衡）后，油价在区间内的走势主要由供需基本面决定。在这一维度中我们提示投资者注意两点——美国管输产能的提升会累积库存、中国工业名义增速对油价具有的领先性。 库存方面，供需双杀，中国工业经济作为全球早周期已经明确了原油拐点。 供给端，美国页岩油产量于2019年12月再创新高，2018年以来美国管输产能的提升会累积库存。 需求端，疫情扩散冲击将冲击全球需求，且贸易与运输是首当其冲的受损领域，中国作为生产大国更加体现早周期属性，这一点可以体现在10y美债相对同步油价（同步关系也对应的不佳），但10y中债领先油价6-9个月（不仅领先，且对应关系好）。 综合来看，全球原油大概率将再次进入供过于求的基本面，库存大概率将再次提升，中国经济不能形成实质触底企稳前与美国疫情达到峰值之前，油价料将难有起色。  第三个维度是当下各个产油国的博弈现状，市场份额变化如何？油价成本分别是多少？谁更能抗？油价底部在多少？虽然俄罗斯狭义开采成本（17美元/桶）高于沙特等中东国家（平均10美元左右），但财政平衡价仅有沙特（沙特2020年预估财政平衡83美元/桶）的六成，因此沙特与俄罗斯打开价格战是杀敌八百自损一千的恶性博弈，短期没有一方感到疼痛难以告终。 如将沙特俄罗斯的财政平衡价与美国页岩油的盈亏平衡价做比较，依次排序为沙特（83美元/桶）、俄罗斯（49美元/桶）、美国页岩油（35-40美元左右），因此在恶性博弈中，美国页岩油虽然不是主动参与方，但可能承受明显的“意外伤害”，预估美国页岩油成本价36美元是原油的初步压力位，如继续走低且沙俄双方仍价战不休，那么将有挤压美国页岩油产出的效果。预判，2020年油价中枢或以35-45为中枢震荡，难有大起色。 因此预计35美元左右的油价大概率是短期的油价底部中枢，如突破35美元，俄罗斯沙特份额占比提升了，双方价格战仍不罢休，那么将挤压美国页岩油产出。 前有2014年的俄式危机，俄罗斯敢于在低油价迎接价格战的底气来自于哪里？第一个底气，其基本面稳健，可承受一定的价格战，不妨打打看；相比2014-2015年油价暴跌时期，当前俄罗斯无论是财政状况、外储状况还是国内经济基本面都有所改善。第二个底气，俄罗斯与中方签订的采购订单已提前锁定了一部分订单价格，对于当下的油价暴跌而言也额外增强了承受力。  最后，我们展望低油价可能对全球宏观的八大影响：1、美国通胀回落压力加大；2、美国能源企业垃圾债风险值得担忧；3、MLP资产表现受累；4、拖累国内PPI增速；5、俄罗斯基本面优于2014年，其有底气“打打看”，短期尚看不到2014年俄式风险重复的可能性；6、利于中国收储；7、国内货币政策空间更加从容；8、供过于求的原油背景有望增加中国上海期货交易所的能源期货的话语权。  风险提示：疫情影响下全球需求大幅回落，产油国大幅增产。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 《【华创宏观】汇率当下主要矛盾在哪里？》 2020-02-21 《【华创宏观】“战疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一》 2020-02-26 《【华创宏观】掉进黑天鹅湖的CPI——战“疫”系列十三》 2020-02-29 《【华创宏观】美股美债怎么看？——疫世界的资产观》 2020-03-02 《【华创宏观】地产如何带着镣铐跳舞？——从供需十五个约束看地产细节&战”疫“系列十四》 2020-03-03 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年03月10日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、第一维度的理解：长期多重均衡角度 ............................................................................................................................. 4 二、第二维度的理解：中期供需及库存视角 ......................................................................................................................... 5 三、第三维度的理解：产油国博弈现状？谁更能“抗”？ ..................................................................................................... 6 （一）近三年原油市场份额的转变 ................................................................................................................................. 6 （二）产油国成本是否支持沙特“杀敌”且“自损”？ ...................................................................................................... 7 （三）俄罗斯敢于迎接原油“价格战”的底气来自于那里？ .......................................................................................... 8 四、低油价有哪些宏观影响？ ............................................................................................................................................... 10 （一）油价下跌带来美国通胀回落压力加大 ............................................................................................................... 10 （二）美国能源企业垃圾债风险值得担忧 ................................................................................................................... 10 （三）MLP资产表现受累 .............................................................................................................................................. 11 （四）PPI遭重挫，CPI中枢下调 ................................................................................................................................. 11 （五）猪油共振警报解除，货币政策空间更加从容 ................................................................................................... 11 （六）俄罗斯卢布贬值压力与财政压力同步加大，但风险可控 ............................................................................... 11 （七）中国可战略收储 ................................................................................................................................................... 11 （八）加大全球资本市场波动率 ................................................................................................................................... 12 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 市场供需曲线如何变动都有可能出现“高价均衡”和“低价均衡” ............................................................................ 4 图表 2 油价历史上的高价均衡和低价均衡 ......................................................................................................................... 4 图表 3 美国活跃钻井机数在2019年有所回落 ................................................................................................................... 5 图表 4 美国二叠纪产区占全美原油产出的45% ................................................................................................................. 5 图表 5 库存与油价形成反比关系 ......................................................................................................................................... 5 图表 6 2018年11月Sunrise项目投产后美国原油管道运力新增产能快速投产 ............................................................ 5 图表 7 疫情扩散冲击全球需求 ...................................................................................................