房地产行业地产战“疫”系列二：投融关口在Q1，新冠迢迢观风险，探泊地产万里船

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2020年02月17日 房地产 单击或点击此处输入文字。 新冠迢迢观风险，探泊地产万里船 地产战“疫”系列二：投融关口在Q1 相关报告 1、《今年はCRIC中国国内不動産指数が38％の上昇幅を見せ、不動産セクターのバリュエーションも回復し、より高い相場になる：克而瑞中国国内不動産指数に対する12月の観測結果及び年度更新》2020-02-13 2、《地产需求迟到非未到、疫情下克而瑞内房股领先指数表现稳健：疫情下克而瑞内房股领先指数市场表现》2020-02-13 3、《非样本城市成交趋稳；弱三四线土地压力较大》2020-01-20 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhua@ehousechina.com 投资要点  中资房企在Q1的高融资需求，由融资端在年初的高债券到期压力与高补货需求两方面造成；投资端的充沛资金供给也为债券加速发行提供条件。2020年首月，地产美元债市场发行高增速，主体融资集中度提升，多梯段房企票息下降；2月公布融资计划的主体询价指引均收窄30BP以上。  二级市场信心恢复，中资房企主力合约上行后回稳至节前水平，泰禾、新湖居美元债利差前列，统计范围内27家房企利差高于500BP。1月29日以来，多数房企个券估值处于下行阶段。当代置业息票为7.95%的3.5亿美元债券估值上升最明显，1月29日以来增加14.2BP；其次为新湖中宝息票为11%的2.75亿美元债券，上升幅度12.2BP。雅居乐集团息票为8.5%的6亿美元债券自1月29日以来的估值下行幅度最大，为9.3BP。  20余家房企于2月、3月有还债需求，7家房企已于1月融资，万达地产、碧桂园、滨江集团等公司仍有后续发债需要。仅考虑公司融资为偿还旧债，则中国恒大已完成Q1的融资需求。非标方面，2月房地产信托发行规模占比去年同期的63.4%，收益率高于去年同期0.31%。  从地域角度分析湖北的影响扩散性：销售关注五省，开工关注广东。春节前夕，自湖北迁出的人口所属省份，前五分别为河南、湖南、重庆、江西和广东。湖北多市的封城停工对来自上述区域的外来人口收入具有一定影响，需持续关注上述区域刚需住宅需求变化趋势。湖北劳动力对全国，尤其是广东省的输出延缓，进一步加剧了企业劳动力成本的上升，需密切关注各企业开工进度。  从业态角度分析房企的收入弹性：商业地产遍减租，部分房企布局集中。上百房企对全国或是区域在营项目涉及商铺提供租金、物业费的减免优惠。该措施将直接作用于房企的现金流收入。租房市场亦受到冲击，部分上市公司对旗下长租公寓实行租金减免办法。将持续关注部分房企营收与开工方面所受影响，如绿地、龙湖等。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 1001101202018/12/312019/6/302019/12/31克而瑞中国地产债券领先指数 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 13 内容目录 地产债估值回温节前，偿债压力提供融资需求 .................................................. 3 二级市场信心恢复，泰禾、新湖利差居前，84.6%房企利差高于200BP ...... 5 偿债高需，非标未松，销售承压，万达、碧桂园等房企具备高融资需求 ...... 8 关注重仓五省房企，商业地产本年承压 ............................................................ 9 从地域角度分析湖北的影响扩散性：销售关注五省，开工关注广东 ............. 9 从业态角度分析房企的收入弹性：商业地产遍减租，部分房企项目集中 .... 10 风险提示 ........................................................................................................ 12 图表目录 图1：净融资端美元债依赖度提升 .................................................................... 3 图2：历年年初发行与净融资增速在年内相对高位 ........................................... 3 图3：年初到期与发行金额相对较高................................................................. 3 图4：信托融资渠道目前暂未明显放松 ............................................................. 5 图5：春节前湖北外流人口前五省为豫、湘、渝、赣、粤 ................................. 9 图6：1.21迁入豫湘渝赣粤的湖北人口比例多在5% ........................................ 9 图7：湖北占1.21迁出广东人口去向的8.5% .................................................. 9 图8：春节后迁入广东人口含大量春节前湖北外流人口 .................................... 9 表1：融资集中度上，美元债高于人民币债；2020年1月总体集中度略升 ...... 4 表2：多梯段房企融资成本在2020年1月较2019年全年下降 ........................ 4 表3：2月发行美元债的中资房企 ..................................................................... 4 表4：1月29日以来多数地产债估值上行后回落，雅居乐所发个券已下行9.3BP ............................................................................................................... 6 表5：截至2020年2月11日，27家总利差高于500BP ................................. 7 表6：20余家房企于2020Q1的接下来两个月有还债需求 ............................... 8 表7：部分上市房企相关公司实施的租金及物业费减免办法 ........................... 10 表8：上市公司在营长租公寓亦实施租金减免办法 ......................................... 10 表9：部分上市公司商业地产区域布局 ........................................................... 11 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 13 地产债估值回温节前，偿债压力提供融资需求 偿债、补货双需求，或推高境外Q1融资量 自2019年下半年以来，受境内融资政策偏紧之作用，中资房企对美元债的融资依赖程度持续上升。2018年至今，中资房企美元债在Q1的发行与净融资额增速均处于相对高位，在疫情爆发之前的2020年1月亦如是。 图1：净融资端美元债依赖度提升 图2：历年年初发行与净融资增速在年内相对高位 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 中资房企在Q1的高融资需求，由融资端在年初的高债券到期压力与高补货需求两方面造成，同时投资端的充沛资金供给也为债券加速发行提供条件。 图3：年初到期与发行金额相对较高 数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院 选取克而瑞发布的2019年《中国房地产企业销售排行榜单》中权益销售金额在前200位的170家上市房企，统计上述主体美元与人民币债发行金额，计算各梯段房企融资集中度和加权票息。2020年首月，上述主体的境外美元债发行金额已达2019年全年发行总额的21.2%，而人民币债发行金额仅占2019年全年发行总额的5.6%。 债务融资集中度方面，美元债高于人民币债，2020年1月总体集中度略升。 -400-20002004006008001000120014001600美元债净融资（亿人民币）人民币债净融资额（亿人民币）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%美元债净融资累计同比（%）美元债发行累计同比（%）6.06.57.07.58.08.50501001502002503003504004501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015-2019年月度发行金额加总（亿美元）2015-2022年月度到期金融加总（亿美元）2015-2019月度加权息票（%，右） 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 13 表1：融资集中度上，美元债高于人民币债；2020年1月总体集中度略升 房企梯段 2019全年债券融资集中度 2020.1债券融资集中度 美元 人民币 总计 美元 人民币 总计 TOP10 31.3% 19.0% 26.8% 50.2% 48.4% 50.0% TOP30 64.5% 49.8% 59.2% 73.9% 63.0% 72.5% TOP50 82.0% 70.8% 77.9% 85.5% 68.4% 83.2% 数据来源：Bloomberg 易居克而瑞 克而瑞证券研究院 加权票息方面，除TOP10房企的美元与人民币债和31-50梯段房企的人民币债加权票息略升，其余梯段房企融资成本下降。TOP10房企票息上升系因恒大发债规模大，而融资成本较高所致。 表2：多梯段房企融资成本在2020年1月较2019年全年下降 房企梯段 2019美元 2019人民币 2020.1美元 2020.1人民币 1-10加权票息 7.0% 5.2% 10.0% 5.7% 11-30加权票息 8.3% 5.6% 7.7% 5.1% 31-50加权票息 8.5% 5.1% 6.6% 6.7% 50后加权票息 9.2% 5.6% 8.5% 4.2% 数据来源：Bloomberg 易居克而瑞 克而瑞证券研究院 2020年2月，美元债市场热度远低于1月，但目前公布融资计划的主体询价指引均收窄30BP以上。 表3：2月发行美元债的中资房企 发行人名称 CUSIP码 评级 息票（%） 发行金额（亿美元） 发行日期 期限（年） 初始指引（%） 最终指引（%） 新城环球有限公司 ZP5119315 Ba 6.8 3.5 2/5 3.5 7.8 6.8 建业地产 ZP9004711 - 6.875 3 2/12 1.0 7.5 7 中梁控股 ZP9877207 - 8.75 2.5 2/18 1.0 9.375 9 佳兆业集团 BG0695273 - 6.75 4 2/20 1.0 7.125 6.75 禹洲地产 BG0