房地产行业地产战“疫”系列七：寻找资产荒最优解~资产荒？不慌

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2020年03月22日 房地产 推荐（维持） 资产荒？不慌 地产战“疫”系列七：寻找资产荒最优解 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8.14 -7.92 -20.09 相对表现 1.54 0.76 -8.54 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 余可骋 852-25105555 yukecheng@cric.com 核心观点  资产荒下的估值洼地。受疫情影响，各国央行接连宣布货币宽松政策来应对下行压力，流动性宽松或将引发资产荒。当前外资和公募的持仓比例较低，地产的潜在收益率较高，投资价值凸显。  在不确定中寻找确定性，预计建安支撑地产韧性，竣工回暖，但需谨防竣工增速不及行业一致预期的风险 ——主要指标预测：考虑到疫情影响，预计新开工增速-5.8%~-3.0%；竣工增速7.2%~9.7%；预计建安投资将达到5.7%~8.5%；预计土地购置费一季度降至低位，二季度重新回升，全年增速4.3%~5.2%；预计2020年地产投资同比增长5.0%~6.8%。 ——地产下游产业链的业绩或不及预期，估值较高的股票需警惕戴维斯双杀的风险。全国各地普遍推出延期竣工的政策，在开发商资金链普遍紧张的背景下，房企或因不可抗力而大量推迟交房，导致竣工远超预期的大幅后移。  中央政策不动摇，地方政策小松可期。1、寻找密集调控政策区间的预期差。当70城房价指数同比增速较高，有较大可能的政策密集调控风险；2、“因城施策”和“一城一策”下，地方自主性较强。仍看好二线和强三四线市场。  资产荒下的最优解。融资端收紧或成常态，房企未来发展将逐步从杠杆驱动转向经营驱动，筑起房企的经营特色护城河。重点在于“量价齐升” 和“强本节用”。综合来看，中国金茂（0817.HK）、旭辉控股集团（0884.HK）、美的置业（3990.HK）未来的全面发展实力较强。 —“量升”：提高资金使用效率，如旭辉控股集团、金地集团、阳光城、中南建设等。 —“价升”：“强本节用”。1、提高货值：（1）前瞻性布局都市圈/城市群、深耕某一区域，如美的置业、时代中国控股、新力控股集团等。（2）商业地产赋能城市更新，如布局三四线，逐步向二线拓展的新城控股和布局二、三线的宝龙地产。2、降低成本：（1）把握拿地时机，如旭辉控股集团、阳光城、禹洲地产、正荣地产等；产城融合，城市运营降低拿地成本，提升拿地竞争力，如中国金茂等。（2）控制融资成本，大股东资源背书，综合融资利率处于行业低位，如美的置业、金地集团、中国金茂等。 容易被忽视的投资机会——中资地产美元债；核心在把握“刚柔并济”。（1）土储集中优质区域，如正荣地产、融信中国、时代中国控股等；（2）依赖土地财政的地区当地龙头房企，如建业地产，新力控股集团；（3）现金流偿债风险可控的房企美元债机会多，如禹洲地产、德信中国，新力控股集团等。  风险提示：政策风险、融资风险、信用风险、销售业绩未完成风险、测算假设风险等 -26%-13%0%13%2019-032019-072019-11房地产上证指数 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 54 内容目录 我们不同于市场的观点、方法及框架 ................................................................ 6 观点 ............................................................................................................. 6 方法 ............................................................................................................. 6 框架 ............................................................................................................. 8 1.资产荒下的估值洼地 ...................................................................................... 9 1.1.主要资产估值较高叠加全球降息潮，资金或面临资产荒 ......................... 9 1.2.水往低处流，地产板块或面临较好的配置机会 ..................................... 11 2.在不确定中寻找确定性 ................................................................................ 12 2.1.疫情后的地产投资预测：预计建安支撑地产韧性，竣工回暖；谨防竣工增速不及行业一致预期的风险 .................................................................... 12 2.1.1.疫情前，预计新开工增速继续下行，全年增速0.4% ..................... 18 2.1.2.疫情前，预计施工面积同比增速略有下滑，全年增速8.1% .......... 19 2.1.3.疫情前，预计竣工面积同比增速将达到12.9%.............................. 20 2.1.4.疫情前，预计建安投资将达到7.3%-9.4% .................................... 23 2.1.5.疫情前，预计土地购置费增速一季度降至低位，二季度重新回升，全年增速5.2% ...................................................................................... 24 2.1.6.疫情前，预计地产投资同比增长6.8%-7.1% ................................. 25 2.1.7.预计中维库存去化周期上升，狭义库存下降，广义库存不变 ......... 25 2.2.中央政策不动摇，地方政策小松可期 ................................................... 27 2.2.1.中央：政策主线：“房住不炒”不动摇，应寻找密集调控政策区间的预期差 ...................................................................................................... 27 2.2.2.地方：“因城施策”和“一城一策”下，地方自主性较强，小松可期 .... 29 2.3.地产基本面：集中度提升，稳定发展促经济恢复 .................................. 32 2.3.1.市场：二线、强三四线韧性较强，弱三四线仍有下行风险 ............ 32 2.3.2.土地：弱三四线有下行压力，各线溢价率2019H1达到高位后回落 ............................................................................................................. 35 2.3.3.公司：销售集中度进一步提升，龙头房企低融资成本优势明显 ..... 37 3.资产荒下的最优解 ....................................................................................... 38 3.1. 房企发展将逐步从杠杆驱动转向经营驱动 ........................................... 38 3.1.1.提升资金使用效率——高周转 ...................................................... 40 3.1.2.降低成本——把握拿地时机&控制融资成本 .................................. 41 3.1.3.提高货值——前瞻性布局.............................................................. 45 3.2.容易被忽视的投资机会——中资地产美元债 ......................................... 46 3.2.1.掘金一：土储集中于优质区域 ...................................................... 47 3.2.2.掘金二：财政自给率、公共预算较差省份的区域龙头 ................... 48 3.2.3.掘金三：规模优质房企，合理筹措资金，偿债安全边际较高 ......... 50 4.风险提示 ..................................................................................................... 53 评级指南及免责声明....................................................................................... 54 qRwOmOsOmRtPsMpPnQoOpM9PbPbRpNpPtRoOfQrRtQkPnPrMaQqRmMwMpNqQNZnMrQ 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 54 图表目录 图1：地产主要指标测算逻辑 ........................................................................... 8 图2：房企提升经营能力的关键在于“量价齐升”和“强本节用” ............................ 8 图3：房企偿债的关键在于“刚柔并济” .............................................................. 8 图4：IMF预测主要经济体实际GDP增速普遍将下行 ...................................... 9 图5：降息潮来袭，全球步入货币宽松周期 ...................................................... 9 图6：发展中国家股指估值较低，A股港股地产估值均处于低位 .................... 10 图7：近期投资热情高涨，新成立基金份额（偏股型）创下近些年来新高 ...... 10 图8：A股地产估值处于低位 ......................................................................... 11 图9：19H1主动偏股型基金房地产行业