房地产行业地产战“疫”系列三：房企销售压力测试，阵风岂能撼巨轮，可待柳暗花明时

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2020年02月25日 房地产 推荐 阵风岂能撼巨轮，可待柳暗花明时 地产战“疫”系列三：房企销售压力测试 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.13 1.06 -4.03 相对表现 -2.97 -3.55 -6.39 相关报告 1、《疫情下的危与机：新冠疫情系列策略会（二）》2020-02-21 2、《不畏浮云遮望眼:房企融资稳定，高息美元债多发：地产战“疫”系列一：中资地产债市1月回顾》2020-02-21 3、《新冠迢迢观风险，探泊地产万里船：地产战“疫”系列二：投融关口在Q1》2020-02-20 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 吴浩宗 852-25105555 wuhaozong@cric.com 投资要点  此测试的核心假设为受疫情影响，房企2、3月份没有合约销售、一年内到期的有息负债不考虑展期，先考虑根据销售回款支付各类费用和债务，然后结合货币现金来综合判断公司在疫情下的现金流压力。  不考虑2019H1至今的土地款支出，只考虑销售偿还偿还短期债务，多数样本公司安全边际较高。根据测算，不考虑2、3月份的销售，克而瑞操盘金额榜单排名1-10位的四家公司中万科A的销售覆盖比率最高，短期债务的偿还压力最低，而碧桂园及融创中国的覆盖比率也有62%以上。排名10位之后的多数公司压力测试结果并未因排名顺序而出现安全边际由高至低的情况，覆盖比率大都较高，其中融信中国、龙光地产以及德信中国的已发生合约销售金额已超过还款所需合约销售金额，无需计算覆盖比率；美的置业以及禹洲地产的覆盖比率达10倍以上；阳光城、中梁控股、新力控股集团及宝龙地产的覆盖比率皆大于1，可完全覆盖其偿债所需销售金额；蓝光发展以及当代置业的覆盖比率分别为0.78及0.69，可至覆盖其大部分的偿债所需销售金额；正荣地产因其短期债务规模相比同排名区间的其他公司来说较高，覆盖比率相对较低。  若考虑通过销售回款既偿还短期债务又支付全额拿地款，典型房企的债务偿还压力仍然不大。从支付土地款覆盖比率区间分类来看，万科A、阳光城、融信中国、龙光地产、新力控股集团、禹洲地产在以销售回款偿还短期债务之后，剩余的金额仍能覆盖已发生的土地款且覆盖比率皆在1以上；中梁控股、美的置业、宝龙地产、德信中国以销售回款偿还短期债务之后，剩余的金额仍能覆盖部分拿地款，介于本测算仅考虑通过销售回款作为偿还债务及支付拿地款的渠道，这4家公司安全边际已然较高；碧桂园、蓝光发展、正荣地产及当代置业的拿地款覆盖比例为负数的公司本身销售对于短期债务的覆盖比例也不到1，但现金短债比较高，可通过在手现金或其他渠道偿付债务，以销售回款保证公司未来的土地获取机会及其他运营需要。  纾困政策助力房企安度难关。各地出台的政策针对的土地款支付、债务展期方面，可以说在一定程度上缓解了开发商的资金压力，同时预售证的提前领取、交房期限的延长可以让房企在保证工程质量的前提下更快地实现现金回款，可以说是进一步提高了房企的安全边际。随着颁布政策的城市增多，对于房企的覆盖范围也会逐渐增大。  结合压力测试以及政策现状，不同销售排行区间的典型房企的短期偿债安全边际均较高，短期内出现难以偿还债务的风险较低。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） -26%-13%0%13%26%2019-022019-062019-10房地产上证指数 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 11 内容目录 典型房企现金流压力可控 ................................................................................... 3 若销售回款只考虑偿还短期债务，多数样本公司安全边际较高 ...................... 3 测算原理 ................................................................................................... 3 考虑土地款支出和货币现金后，典型房企的债务偿还压力仍然不大 ............... 4 测算原理 ................................................................................................... 4 “阳春”不再，纾困政策为房企“雪中送炭” ............................................................. 6 疫情突发，房企项目周期受影响 .................................................................... 6 线下受阻，一季度销售下滑成定局 ................................................................. 7 政策频出，各省市助力房企度危机 ................................................................. 8 风险提示 .......................................................................................................... 10 评级指南及免责声明 ......................................................................................... 11 图表目录 图1：全国最新疫情地图 .................................................................................... 7 表1：以债务规模推算，多数样本公司的同期销售对余期销售规模覆盖比率较高 4 表2：若考虑销售回款支付拿地款，则多数样本房企的资金压力处于合理区间内 5 表3：全国部分省、市、自治区建筑行业复工时间 ............................................. 6 表4：样本房企往期3年2.3月销售占比 ........................................................... 8 表5：部分省市为稳定房地产行业颁布的政策文件内容 ...................................... 9 nMtOrMwPoOrMsPrRnMrOqMbRaO6MsQoOsQoOfQpPoMlOmOuM9PpOqMNZrMtPMYnQtP 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 11 典型房企现金流压力可控 在疫情阴影的笼罩下，房地产行业受到了显著的影响，售楼处暂停开放，市场销售减少，而线上销售渠道的成效仍是未知数。因此，销售下滑对于典型房企的影响究竟几何，成为了撰写本报告的核心目的。 若销售回款只考虑偿还短期债务，多数样本公司安全边际较高 测算原理 本测试选出的样本公司是根据克而瑞销售排行榜中2019年度的操盘金额榜单，从各排名段的分布中选出较为典型的房地产公司进行测试，具体如下： 1-10：中国恒大、万科A、碧桂园、融创中国； 11-30：中梁控股、阳光城、融信中国、龙光地产； 31-50：美的置业、蓝光发展、正荣集团、新力控股集团； 51之后：宝龙地产、禹洲地产、当代置业、德信中国 计算逻辑为：首先确定公司截至最新一期报告中列示的短期债务规模（港股公司为最新中报，A股公司为最新三季报），短期债务规模=短期借款+应付债券（若有）+应付票据（若有）+一年内到期的非流动负债。在不考虑公司支付已发生拿地款的基础上，根据公司未来一年内需要偿还的债务规模倒算其对应的销售规模，通过报告期后已发生的销售金额，假定2、3月完全没有销售，未来几个月销售以公司2019年同期的合约销售金额作为参考（港股公司为4-6月，A股公司为4-9月）去判断公司的偿债压力。 主要计算步骤： 1、 确定公司未来一年需偿还的短期债务规模，根据销售金额-综合建安成本-税、费=当年现金余额的逻辑到算出所需销售金额；考虑工程款的分批支付和回款率。 2、 根据公司披露的销售数据或克而瑞榜单披露披露的操盘金额，确定公司报告期后新增的合约销售金额，则偿债所需销售金额-报告期后已发生销售金额=余期销售需求； 3、 选取2019年同期（港股：4-6月；A股：4-9月）的合约销售规模作为未来销售的参考依据，计算同期销售对余期销售规模覆盖比率=同期销售规模/余期销售需求 不考虑2、3月份的销售，克而瑞榜单排名1-10位的四家公司中万科A的同期销售对余期销售规模覆盖比率（后方简称为覆盖比率）最高，短期债务的偿还压力最低，而碧桂园及融创中国的覆盖比率也有62%以上。 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 11 排名10位之后的多数公司压力测试结果并未因排名顺序而出现安全边际由高至低的情况，覆盖比率大都较高，其中融信中国、龙光地产以及德信中国的已发生合约销售金额已超过还款所需合约销售金额，无需计算覆盖比率；美的置业以及禹洲地产的覆盖比率达10倍以上；阳光城、中梁控股、新力控股集团及宝龙地产的覆盖比率皆大于1，可完全覆盖其偿债所需销售金额；蓝光发展以及当代置业的覆盖比率分别为0.78及0.69，可至覆盖其大部分的偿债所需销售金额；正荣地产因其短期债务规模相比同排名区间的其他公司来说较高，覆盖比率相对较低。 表1：以债务规模推算，多数样本公司的同期销售对余期销售规模覆盖比率较高 榜单排名 公司名称 股票代码 短期债务规模（亿） 同期销售对余期销售规模覆盖比率（X） 1 碧桂园 2007.HK 1139.2 0.87 2 万科A 000002.SZ 777.3 3.51 3 中国恒大 3333.HK 3758.5 0.17 4 融创中国 1918.HK 1275.5 0.62 14 阳光城 000671.SZ 338.9 1.10 22 中梁控股 2772.HK 144.7 2.20 26 融信中国 3301.HK 196.0 - 30 龙光地产 3380.HK 142.7 - 31 美的置业 3990.HK 114.9 12.19 34 蓝光发展 600466.SH 107.6 0.78 36 正荣地产 6158.HK 249.0 0.45 42 新力控股集团 2103.Hk 116.9 1.22 54 宝龙地产 1238.HK 125.4 1.69 57 禹洲地产 1628.HK 136.6 10.92 69 当代置业 1107.HK 74.5 0.69 79 德信中国 2019.HK 33.2 - 数据来源：易居克而瑞 Wind 克而瑞证券研究院 备注：1、计算中涉及的销售数据，若公司有所披露且周期完整、口径得当，则使用公司披露的销售数据；反之则使用克而瑞销售榜单中的操盘金额。因此使用公司销售数据的公