房地产行业房企融资深度研究系列一：深度剖析房企现金流量表、压力测试显示风险小

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券研究报告 2018年05月24日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 徐超 联系人 xuchao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业研究周报:土地成交缩量、新房累计同比回升 ——房地产行业周报20180520》 2018-05-20 2 《房地产-行业点评:4月地产数据点评：资金销售转负、投资开工高位或将下行、强调流动性和政策边际改善逻辑》 2018-05-15 3 《房地产-行业研究周报:销售环比上升，龙头房企有望受益纳入MSCI》 2018-05-15 行业走势图 深度剖析房企现金流量表、压力测试显示风险小——房企融资深度研究系列一 行业整体货币资金处于历史高位，龙头房企资金优势明显 从44家样本房企整体来看，房企在手现金充沛， 2017年末账面货币资金达到6428亿元，处于历史高位。2018年有所回落，但较去年同期仍然增长了4.3%。从货币资金对短期债务的覆盖倍数来看，截至2018年一季度末龙头房企和小型房企较为安全，分别为1.93和1.47倍；大型房企和中型房企则只有0.86倍、0.99倍。小型房企货币资金对短期债务的覆盖率较高可能反应出在行业集中度提升的背景下，他们减小了拿地的力度。 现金流总体情况：流入流出规模17年均创新高 2017年44家样本房企无论是现金流入还是流出的规模均达到历史高位，分别为3.23万亿和3.09万亿。现金净流入则达到1404亿元，仅次于2016年的1501亿元。2017年全年除小型房企外，其余三组房企均实现较大规模的现金净流入，龙头房企现金净流入的规模更是创近五年新高。但到了2018年一季度，四组房企出现了明显分化。除万科外的另外三家龙头房企均实现了现金净流入，大型房企和小型房企现金流收支基本平衡，而万科和中型房企则出现了较大规模的现金净流出。 现金流结构分析：龙头房企靠回款内生增长，大型房企依赖借款杠杆扩张 2017年销售回款和借贷是最主要的两大现金流入来源，两者合计占比达到71%；拿地施工和偿还债务是现金流出的主要方向，两者合计占比达到52%。分组来看现金流入细项的的话，我们发现龙头房企销售回款占现金流入的比重明显高于其他房企，这可能是由于龙头房企已经进入内生增长的阶段，主要依靠销售回款而不再依赖高杠杆进行扩张；大型房企借款的比重高于其他房企，这可能是由于大型房企作为追赶者，加杠杆扩张的积极性比较高；中小型房企收回投资收到的现金比重高于其他房企。我们认为可能有两个原因：（1）在行业集中度提升的大背景下部分项目被其他房企收购或者合作开发（2）中小型房企可能使用了更多明股实债等非标融资方式。 经营现金流：17年总体实现净流入，销售回款率下降 17年44家样本房企经营现金流实现净流入324亿元，是近五年除2016年外表现最好的一年。18年一季度，样本房企经营现金流转负，净流出1024亿元，这可能是与房企集中在年初拿地，而年初推盘量相对较少有关。从销售回款率的情况来看，近三年来呈不断下降态势。17年全年龙头房企和大型房企回款率分别只有66%和60%，18年一季度更是下降到了53%和52%。我们认为这与部分城市严厉的网签限制政策，以及银行按揭贷款放款周期延长有关。此外近年来由于合作开发的情况越来越多，销售商品提供劳务收到的现金与销售金额的口径差异越来越大，也是回款率下降的重要原因。期末预收款-期初预收款≈销售商品提供劳务收到的现金-营业收入。 投资现金流：净流出规模持续扩张，龙头和大型房企尤为明显 2017年44家样本房企投资现金流净流出2682亿元，超过2016年的2倍；2018年一季度，投资现金净流出规模扩张的势头不减，净流出931亿元，超过2017年同期的4倍。分组看，我们发现龙头和大型房企的投资活动现金流出要远大于中小型房企，这与行业集中度快速提升的大背景下，大型房企兼并收购力度不断加大一致。 筹资现金流：龙头和大型房企融资优势明显 虽然2017年出台了很多针对房地产企业融资的调控政策，但房企融资规模依然在增长，全年筹资现金流净流入3762亿元，是2016年的2.8倍。分组来看，龙头房企和大型房企筹资现金净流入规模创近五年新高，且远高于往年水平，而中小型房企则不及往年平均水平。18年一季度，龙头房企和大型房企筹资活动现金流依然维持大规模净流入，且较去年同期分别小幅增长6.25%和7.34%；而中型房企筹资活动现金流转负，小型房企筹资现金净流入规模大幅下降，仅为去年同期的27%。 理论上T年偿还债务所支付的现金应该与T-1年底资产负债表上短期债务（短期借款+一年内到期的非流动负债）规模接近，但是实际测算我们发现前者往往要大于后者。从龙头房企和大型房企的中位数来看，前者往往是后者的2倍左右。我们认为有可能有4个方面的原因：（1）公司可能提前偿还了一些长期负债。比如用新借的低成本负债去置换原有的高成本负债，或者由于担心汇率贬值提前偿还一些境外负债（2）房企可能借了一些超短期的债务，T年借的，T年内就还了，没有体现在T-1年底的资产负债表上，但体现在了T年的现金流量表上（3）随着公司收并购行为逐渐增多，公司合并报表范围变化频繁（4）集团层面可能出钱偿还了一些表外负债。 样本房企现金流压力测试：压力主要来自于再投资，只要停止拿地，压力并不大 房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大。即使在销售回款下降20%的最极端情形下，除了泰禾集团、阳光城、京投发展、华发股份、中粮地产、天房发展外，其余样本房企18年偿债现金缺口/17年筹资现金流入的比例均不超过10%，而且有18家房企不存在偿债现金缺口。 如果想维持去年的拿地支出水平，中小型房企由于拿地开支较小，现金流压力并不大，大型房企现金流压力较大，龙头房企的情况则依赖于对销售回款的假设。在销售回款下降20%的最悲观情形下，44家样本房企中也只有19家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过了10%，其中只有泰禾集团、招商蛇口、阳光城、华发股份、滨江集团、美好置业6家房企超过了50%。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为25.9%、36.8%、8.2%、2.5%。 结论与投资建议：我们以现金流量表为研究对象发现，中小型房企主动去杠杆，收缩拿地开支，负债率和现金流压力测试都很安全，偿债能力不必过度担忧。龙头房企已经进入了内生增长的阶段，不再依赖高杠杆，而是更多地依靠销售回款实现增长，负债率和现金流压力不大。大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段，负债率较高，现金流也有一定压力，但由于融资能力优势明显，也不必过度担心。央行4月25日起降准1个百分点，在外部经济环境不确定性较大的情况下不排除有进一步降准的可能；4月23日政治局会议也提出推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，我们认为行业流动性改善和政策宽松预期都将得到提升，持续看好地产公司表现，重点推荐：保利地产、招商蛇口、万科、新城控股、阳光城、广宇发展、荣盛发展。 风险提示：信贷持续紧缩、销售不及预期、政策继续打压 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-05-24 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E -1%3%7%11%15%19%23%27%2017-052017-092018-012018-05房地产 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 600048.SH 保利地产 12.70 买入 1.32 1.68 2.10 2.72 9.62 7.56 6.05 4.67 001979.SZ 招商蛇口 22.08 买入 1.55 2.01 2.45 3.03 14.25 10.99 9.01 7.29 000002.SZ 万科A 26.65 买入 2.54 3.39 4.32 5.31 10.49 7.86 6.17 5.02 601155.SH 新城控股 29.66 买入 2.67 3.87 5.03 6.73 11.11 7.66 5.90 4.41 000671.SZ 阳光城 6.72 买入 0.51 0.77 1.13 1.58 13.18 8.73 5.95 4.25 000537.SZ 广宇发展 12.20 买入 1.29 1.46 2.25 3.02 9.46 8.36 5.42 4.04 002146.SZ 荣盛发展 9.74 买入 1.32 1.97 2.53 3.18 7.38 4.94 3.85 3.06 资料来源：Wind、天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 内容目录 1. 货币资金情况：账面余额创近五年新高，龙头房企优势明显 ............................................. 7 2. 现金流总体情况：流入流出规模17年均创新高 ................................................................. 10 3. 现金流结构分析：龙头房企靠回款内生增长，大型房企依赖借款杠杆扩张 .................. 11 4. 经营活动现金流：2017年总体实现净流入，销售回款率下降 ......................................... 15 5. 投资活动现金流：净流出规模持续扩张，大型房企较为明显 ........................................... 16 6. 筹资活动现金流：龙头和大型房企融资优势明显 ................................................................ 18 7. 样本房企现金流压力测试：压力主要来自于再投资，只要停止拿地，压力并不大 ..... 20 7.1. 如果房企完全停止拿地，在销售回款较2017年分别下降20%，持平，上升10%的三种情况下，是否有足够的钱偿还债务。 ................................................................................... 21 7.2. 如果房企想维持17年的拿地规模，在销售回款较2017年分别下降20%，持平，上升10%的三种情况下，偿债现金缺口有多大？ ...................................................................... 23 8. 现金流关键疑难指标解析 ......................................................................................................... 25 8.1. 预收款与现金流及营业收入的关系 ....................................................................................... 25 8.2. 偿债现金流为何多数情况下大于短期债务？ ..................................................................... 27 8.3. 回款率为何逐年下降？ ......................................................