6月FOMC会议点评、疫世界资产观系列十一：美联储鸽派立场下的资产价格将如何演化？
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】6月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十一 美联储鸽派立场下的资产价格将如何演化？ 6月FOMC会议主要内容：市场解读偏鸽派 1、美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变； 2、货币政策前瞻——前瞻指引：委员会维持0%-0.25%的目标区间，直到确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。这一表述与4月会议保持一致。 点阵图：显示美联储将维持0利率直至2022年，而在新闻发布会中鲍威尔也明确表示美联储在2022年之前都不会考虑加息。 资产购买：为支持信贷流向家庭和企业，未来几个月美联储将至少以目前的速度增持美国国债和MBS数量（目前的购买速度为国债每月800亿美元，MBS每月400亿美元）。 收益率曲线控制：鲍威尔表示将在未来的会议上进一步讨论该工具。 3、经济前瞻：美联储发布疫情以来第一份经济预测数据，显示美联储预期2020年GDP增速将下滑至-6.5%，而在2021、2022年实现复苏，达到5%与3.5%；预计2020-2022年失业率分别为9.3%、6.5%、5.5%，核心PCE为1%、1.5%、1.7%。鲍威尔在新闻发布会中不断强调经济存在极大的不确定性，不过如果疫情得以控制，FOMC还是普遍预期下半年美国经济将实现复苏。 美股、美债：跨期定价经济复苏 1、美股美债在定价什么？美债来看，根据我们的十年期美债定价模型，隐含的GDP增速为1.5%-2.4%。美股来看，若EPS回升至与当前股指水平相一致，则对应EPS需同比增长27%。由此来看，当前的资产价格均在跨期定价经济复苏，且美股泡沫更大；因此近期股债呈现出跷跷板走势。 2、美债：收益率曲线的陡峭化提高了美联储实施YCC的预期。由于近期经济复苏预期提升，长端收益率走高，利率曲线变陡。但考虑到2020年财年美国国债发行压力与债务负担都将大幅提升，美联储对长端收益率上行的容忍度有限，因此提高了市场对美联储下一阶段实施收益率曲线控制的预期。而这也将带来长债利率面临收益率上限的约束，大幅上行的空间不大。 3、美股：经济重启预期接替货币宽松推高股市。此轮美股反弹个人投资者持仓明显提升，机构投资者仍较为谨慎。两组数据可验证此轮美股上涨主要是个人投资者加仓：一方面，美国主要的股票ETF持有人结构变动中持仓显著增长的为投资顾问（即高净值散户），而对冲基金、券商的持仓占比则在大幅下降；另一方面，从个股走势来看，Robintrack（专业跟踪散户投资数据的平台）的数据也显示，近期散户投资资金的持仓量显著提升。 后续美股继续向上的动力：1、复工进展顺利，企业盈利修复，市场风险偏好进一步提升，带来机构投资者更多增量资金进入；2、美联储的持续放水。目前美国疫后经济处于第三阶段，这一阶段对风险资产的定价也转向了经济复苏的速度及幅度。因此若美国疫情不出现反复，经济不出现二次探底，随着后续机构增量资金的进入，美股或有持续上涨的动力，期间可能会有小幅回调而不会出现大幅下跌；而引发小回调的因素可能会是美联储货币政策的边际转向。不过鉴于美联储也反复强调未来经济具有极大的不确定性，美国经济复苏不及预期、甚至二次探底都会是这一阶段美股最大的风险点。 美元指数：短期面临下跌风险，全年大概率维持高位。短期美元指数在全球美元流动性需求下降+近期欧洲财政货币政策力度强于美国+欧洲疫情发展与复工进度优于美国这三因素影响下，面临下跌风险。不过全年看，考虑到后续不确定性仍大，美元作为避险资产大概率仍在高位震荡。 黄金：短期受制于实际利率，中长期上涨确定性较高。短期来看，由于经济幅度预期提高，黄金价格受制于名义利率的上行速度快于通胀预期。不过中长期看，全球价值链撕裂带来的长期通胀压力+美国财政贸易双赤字的扩大有望推高中长期金价上涨。 风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】稳增长下，“旧改”的变与不变——扩内需系列五》 2020-05-18 《【华创宏观】新兴市场国家基本面风险全评估——疫后世界观·系列二》 2020-05-20 《【华创宏观】今年的财政是如何打算的？——扩内需系列六》 2020-06-01 《【华创宏观】唯一的海南，唯一的自贸港》 2020-06-06 《【华创宏观】10年国债跌回疫情之初，2.8%错了吗?》 2020-06-10 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年06月11日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 梳理了美联储目前已有的货币政策工具的使用情况与效果。同时针对近期美股大涨、十年期美债收益率回升、黄金与美元指数回调走势背后的逻辑进行回顾，并据此对后续资产价格进行展望。 投资逻辑 首先就6月FOMC会议重点进行了分析，认为美联储在此次会议中立场鸽派，且明确给出维持0利率至2022年的前瞻指引，较4月会议立场更为清晰，对市场预期引导也更有效。 其次，就美联储已推出的货币政策工具进行了跟踪。其中全球美元流动性回落带来央行美元流动性互换用量减少，金融资产价格稳定后金融市场流动性供给工具用量也开始收缩，目前主要的增量在于财政支持类工具，即薪资保障计划便利PPPLF、主街贷款便利MSLP与市政流动性便MLF。 最后，对近期美股、美债、美元与黄金等大类资产价格作出展望。我们认为美债当前收益率隐含的GDP同比增速为1.5%-2.4%、美股则隐含EPS同比回升27%，资产均在跨期定价经济复苏。因此黄金、美元短期承压，美债在收益率曲线控制工具的预期下，预计收益率上限难以持续，而若经济复苏符合预期、未出现二次探底，美股则有望持续上行。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、6月FOMC会议主要内容 ............................................................................................................................................... 5 （一）政策利率：维持联邦基金利率0%-0.25%不变 ................................................................................................... 5 （二）会议声明：前瞻指引更为明确 ............................................................................................................................. 5 1、货币政策前瞻：维持0利率直至2022年 ............................................................................................................. 5 2、经济前瞻：经济存在高度不确定性，不过下半年有望实现复苏 ....................................................................... 5 （三）市场即期影响：立场鸽派，美股先涨后跌，美债收益率下行，美元下跌，黄金上涨 ................................. 7 二、美联储货币政策执行进度与效果 ..................................................................................................................................... 7 三、美股、美债：跨期定价经济复苏 ................................................................................................................................... 10 （一）美股美债在定价什么？ ....................................................................................................................................... 10 （二）美债：收益率曲线的陡峭化提高了美联储实施YCC的预期 ......................................................................... 10 （三）美股：经济重启预期接替货币宽松推高股市 ................................................................................................... 11 四、美元指数：短期面临下跌风险，全年大概率维持高位 ............................................................................................... 13 五、黄金：短期受制于实际利率，中长期上涨确定性较高 ............................................................................................... 13 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 经济预测调整不大，上调2019年GDP增速与失业率 ......................................................................................... 5 图表 2 点阵图显示美联储将维持0利率直至2022年 ....................................................................................................... 6 图表 3 会后市场对美联储下半年加息的预期有所回落 ..................................................................................................... 6 图表 4 2019年12月以来FOMC会议的主要内容摘要 ..................................................................................................... 6 图表 5 美联储资产负债表扩张速度出现放缓 ..................................................................
