信用债周策略：信用债票息策略有优势吗

信用债票息策略有优势吗 2025年09月07日 ➢信用债票息策略有优势吗 今年以来，信用债在调整行情中呈现出较为突出的抗跌属性，具体表现为其调整节奏和幅度基本接近利率债的调整。目前资金价格仍维持在较低位置，市场整体交易空间有限，信用债仍具有一定的票息价值，可以继续保持关注。但考虑到信用利差保护空间确实不足，配置基金的进场节奏较慢，再加上股市情绪可能尚未演绎至高潮阶段，因此当前信用债投资思路主要从配置思维出发，票息策略占优。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 历史区间上9月份多为债市逆风期，但今年来看债市调整的节点可能提前。观察2018年以来每年三季度的国债和中短票收益率走势，收益率上行概率较高，以5Y/AAA-中短票为例，在过去7个年度的区间内，9月份利率保持下行的概率只有不到15%，而7月份和8月份的下行概率分别为86%和43%左右。今年的市场情况有所变化，7月份以来，债市在权益行情走强的影响下已经经历了一波上行期并维持震荡态势，近期中短票的收益率均触及今年以来的次高点，或许意味着债市调整的节点有所提前。 分析师梁克淳执业证书：S0100525070005邮箱：liangkechun@glms.com.cn 分析师陈钰婷执业证书：S0100525070003邮箱：chenyuting@glms.com.cn 9月信用债或将继续震荡偏弱，但调整幅度相对可控。一是基金净卖出动力可能趋于减弱。基金在今年7-8月大幅抛售5年期以上的信用债，合计净卖出规模超3700亿元，长债仓位明显降低。而且在本次信用债的调整中，基金的大额净卖出行为并未导致信用债出现持续负反馈，随着基金大额净卖出动力趋弱，短期内导致信用债利率中枢明显抬升的可能性较小。二是银行仍有较强的配置动力。截至2025年6月末，上市国有行、股份行、城商行和农商行的平均计息负债成本率分别为1.65%、2.84%、2.04%和1.77%，相比于利率债较低的收益率水平，信用债更具票息价值。三是最近信用债超调幅度不大。近期信用债的调整大多跟随利率债进行调整，且调整幅度相较于往年的幅度小一些，信用利差走阔幅度也没有往年大，整体表现比较温和。四是往年9月份债券资产供给下降。每年四季度本来就是债券资产供给的淡季，信用债在往年11-12月份的净供给也通常处于全年较低水平，在信用债明显缩量的大背景下，不排除部分负债端稳定的配置盘会在当前合适点位提前布局，如果配置需求较为强韧，信用债收益率大幅上行的可能性较小。 相关研究 1.固定收益量化周报20250902：模型观点不变，基金交易偏积极-2025/09/022.流动性跟踪与地方债策略专题：9月资金面有压力吗-2025/09/023.债券策略周报20250831：9月债市关注什么-2025/08/314.信用债周策略20250831：如何看待“人工智能+”及城市高质量发展政策？-2025/08/315.海外利率周报20250830：库克解雇风险下，市场预期美联储进一步“鸽化”-2025/08/30 后续来看，债市扰动因素不少，信用债的走势料将继续震荡，短期内交易难度加大，建议优先以配置思维参与普通信用债品种的投资。中短期票据方面，3Y/AAA+、AAA的收益率分别为1.88%和1.90%左右，且信用资质较好，对于流动性管理有要求的机构可以关注存续规模较大的主体。城投债方面，2Y以内的收益率已经被压缩至近两年来15%以下的历史分位数，虽然低资质的城投债整体收益率尚在2%以上，但二级市场获券的机会较少，可以在优质省份、或受到化债政策利好的区域中适当关注3Y的城投债个券，作为底仓资产进行持有配置。二永债方面，可以优先关注4Y和6Y的凸点位置，不建议资质下沉，底线控制在流动性较好的国股行和头部城农商行，久期不高的组合可以关注期限更短的3Y二永债，有一定的票息空间，但久期相对灵活。 ➢政策加码或将拉动高技术产业发展及内需市场扩张：在8月份制造业PMI与服务业PMI不断回升向好的趋势下，国家针对特定行业出台了相应政策，冀望于持续拉动内需市场，通过个人消费贷款贴息、体育潜力挖掘等新政策，或将调动一部分群体的消费热情。在制造业及部分光伏、锂电池、新能源汽车的“内卷式”竞争仍在继续的同时，服务业等“非制造业商务活动”正在逐步崛起，并呈现与制造业进行融合的趋势，对GDP的贡献率逐渐提升，资本投入情况也不断增加。未来政策着眼点可能将聚焦于如何提升各类群体的消费需求，以及与之相关的各类“三新经济活动”，其细分市场或将出现更多有影响力龙头企业与连锁品牌，满足不同消费群体的个性化、差异化需求，或将成为未来经济的新常态。 ➢风险提示：政策不及预期；资金面超预期收紧；地缘政治风险。 目录 1信用债票息策略有优势吗.........................................................................................................................................32城投债与区域宏观经济.............................................................................................................................................82.1政策加码或将拉动高技术产业发展及内需市场扩张...................................................................................................................82.2投资策略............................................................................................................................................................................................113一级市场跟踪........................................................................................................................................................164二级市场观察........................................................................................................................................................194.1二级市场成交的“量”...................................................................................................................................................................194.2二级市场成交的“价”...................................................................................................................................................................215风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................24 1信用债票息策略有优势吗 今年以来，信用债在调整行情中呈现出较为突出的抗跌属性，具体表现为其调整节奏和幅度基本接近利率债的调整。例如在今年2月初-3月中旬、以及7月初以来的两轮债市调整中，中短票收益率曲线的走势基本跟随国债收益率同步调整，滞后性不强；而在2024年的4月份、8月份、9月下旬-10月份的几轮调整行情中，中短票收益率曲线的波动性明显大于国债收益率。目前资金价格仍维持在较低位置，市场整体交易空间有限，信用债仍具有一定的票息价值，可以继续保持关注。但考虑到信用利差保护空间确实不足，配置基金的进场节奏较慢，再加上股市情绪可能尚未演绎至高潮阶段，因此当前信用债投资思路主要从配置思维出发，票息策略占优。 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 历史区间上9月份多为债市逆风期，但今年来看债市调整的节点可能提前。观察2018年以来每年三季度的国债和中短票收益率走势，收益率上行概率较高，以5Y/AAA-中短票为例，在过去7个年度的区间内，9月份利率保持下行的概率只有不到15%，而7月份和8月份的下行概率分别为86%和43%左右。今年的市场情况有所变化，7月份以来，债市在权益行情走强的影响下已经经历了一波上行期并维持震荡态势，近期中短票的收益率均触及今年以来的次高点，或许意味着债市调整的节点有所提前。 9月信用债或将继续震荡偏弱，但调整幅度相对可控。目前整体债市仍处于“上有顶、下有底”的环境中，信用债跟随利率债调整，大概率在震荡区间内波动。短期内影响债市的主要因素可能还是股债跷跷板带来的资金分流，缺少配置资金持续的买入力量会影响信用债利差的进一步压降，但并不意味着信用利差就一定会出现明显走阔的现象，我们判断信用债利差不会大幅走阔的具体原因如下： 一是基金净卖出动力可能趋于减弱。基金在今年7-8月大幅抛售5年期以上的信用债，合计净卖出规模超3700亿元，长债仓位明显降低。而且在本次信用债的调整中，基金的大额净卖出行为并未导致信用债出现持续负反馈，随着基金大额净卖出动力趋弱，短期内导致信用债利率中枢明显抬升的可能性较小。 二是银行仍有较强的配置动力。截至2025年6月末，上市国有行、股份行、城商行和农商行的平均计息负债成本率分别为1.65%、2.84%、2.04%和1.77%，相比于利率债较低的收益率水平，信用债更具票息价值。再加上今年以来有效信贷需求不足，银行仍有较为充足的配置资金，目前信用债调整出一定的性价比，银行或许有较强的动力把握调整机会。 三是最近信用债超调幅度不大。正如前述，近期信用债的调整大多跟随利率债进行调整，且调整幅度相较于往年的幅度小一些，信用利差走阔幅度也没有往年大，整体表现比较温和。若短期内没有出现明显利好或利空的消息，信用债利差出现大幅调整的可能性相对较低，不过考虑到目前市场拥挤度尚未完全释放，不排除后续可能会出现小幅补跌的情况。 四是往年9月份债券资产供给下降。从历年信用债的月度净供给规模来看，2022年以来每年9月份的信用债净融资规模转负，而每年四季度本来就是债券资产供给的淡季，届时利率债进入发行空窗期，信用债在往年11-12月份的净供