自营及经纪驱动盈利高增，也是分化关键

券商板块2025H1业绩综述 本报告导读： 投资银行业与经纪业《券商主动权益蓄势，如何看待弹性》2025.08.27投资银行业与经纪业《基于基准长周期考核下，重视权重股机会》2025.08.17投资银行业与经纪业《券商投顾的未来图谱》2025.08.13投资银行业与经纪业《配置的利器:ETF的战略角色》2025.08.12投资银行业与经纪业《利率波动下“类固收”产品崛起》2025.08.12 半年报普遍高增，我们看好券商板块受益配置力量与业绩弹性共振，继续推荐。 投资要点： 自营及经纪业务驱动业绩增长。1）拆分25H1各项业务对调整后营收的增量贡献度，自营、经纪业务yoy+45%、44%，分别贡献53%、30%的净营收增长，其中自营改善主因股衍及权益业务修复、OCI债浮盈兑现平滑等因素。2）其余业务方面，投行业务随股权融资节奏回暖以及港股高增，同比实现18%的增长，资管业务则小幅下滑、预计主因华泰Assetmark出售后口径调整，以及部分券商私募资管业务收入下滑所致。 高增之下分化显著，自营转型是新命题。拆解不同梯队券商的业绩增长驱动力，大中型券商受益自营转型、增长主要来自于自营业务，而中小券商则主要来自经纪业务。按照净利润排序将上市券商划分为不同梯队，并拆解其调整后净营收的增量贡献差异。我们至少有两点结论：1）投行业务、资管业务转型的背景下，大中型券商更具优势，能够实现正营收贡献，而中小券商仍有所承压；2）自营转型成为行业重要命题后，不同券商的自营业务在商业模式、转型进程、投资交易能力等方面的差异，成为经营分化的核心差异点。 投资建议：券商板块受益配置力量与业绩弹性共振，继续推荐，个股推荐中金公司H、华泰证券，建议关注部分自营弹性标的。今年以来，机构因固收资产收益率下行从而系统性增配权益资产，中长期资金入市带来的财富效应，将接续带动居民资金入场，叠加半年报业绩普遍高增，后续业绩有望逐步释放，我们继续看好配置力量（含居民资金入市）+业绩改善的双轮驱动的非银板块行情，继续推荐券商板块。 风险提示：权益市场波动，宏观复苏不及预期。 目录 1.业绩综述：2025H1上市券商归母净利润同比+65.1%................................32.驱动因素：自营、经纪业务助推业绩高增...................................................32.1.自营业务：受益投资收益率改善，收入同比高增................................42.2.经纪业务：交投活跃提振推动收入高增，代销业务重回增长.............42.3.投行业务：股权融资边际回暖，收入双位数提升................................52.4.资管业务：规模基本平稳，管理费下行导致收入小幅承压.................62.5.信用业务：市场信心提升，融资余额增长............................................73.行业格局：高增之下分化显著，自营转型是新命题...................................84.投资建议：配置力量与业绩弹性共振，继续推荐券商板块.......................95.风险提示........................................................................................................10 1.业绩综述：2025H1上市券商归母净利润同比+65.1% 2025年上半年上市券商归母净利润同比+65.1%。1)2025年上半年，42家上市券商合计实现归母净利润1040亿元，同比+65.1%。由经纪和自营业务带来的收入提升是业绩改善的主因，上市券商调整后营收(营业收入-其他业务成本)同比+35.1%至2473亿元，同时归母净利润率同比+7.6pct提升至42.1%。2）单季度看，上市券商2025Q2调整后营收环比+16.2%，归母净利润则环比-0.7%，环比下滑主因部分券商大额营业外收入的基数影响。 2.驱动因素：自营、经纪业务助推业绩高增 经纪、投资业务驱动公司业绩增长。1）从上市券商2025H1各项业务收入对调整后营收变动贡献度看，投资业务净收入同比+45.3%至1100亿元，对调整后营收变动的影响最大，占调整后营收变动的53.3%.其次为经纪业务，同比增长44.0%，占调整后营收变动的30.1%。2）除资管业务存在小幅下滑外，其余各项业务均实现增长。 2.1.自营业务：受益投资收益率改善，收入同比高增 投资规模整体扩张，收益率显著修复。1）2025H1上市券商投资业务实现收入1100亿元，同比+45.3%，其中Q2单季收入613亿元，同比+45.3%，环比+25.7%；2）规模扩张叠加收益率修复助推投资业绩提升。期末券商投资资产规模6.8万亿元，同环比持续扩张，同比+14%，较年初+10%。年化投资收益率则较去年同期+0.8pct至3.4%，是投资收入高增的主要原因，预计重要原因一是股衍及权益业务低基数下迎来修复，二是部分券商固收FVOCI投资开展一定盈利平滑，三是权益OCI账户股息收入的增量贡献。 2.2.经纪业务：交投活跃提振推动收入高增，代销业务重回增长 交易单元席位租赁削弱经纪业务弹性。2025H1经纪业务净收入同比+44.0%至634.5亿元，主要受益市场提振带来的股基成交额显著提升。1）证券经纪业务收入方面，2025年上半年A股日均股基成交额同比提升64%至1.62 万亿元。2）交易席位租赁业务方面，自2024年7月1日起公募佣金费率调降，致使席位租赁净收入弹性下降，上半年合计下滑9%；3）代销金融产品业务方面，基金新发规模同比下滑20%，但预计保有规模提升等因素推动上市券商代销金融产品业务收入提升，上半年合计同比增长32%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.投行业务：股权融资边际回暖，收入双位数提升 股权融资边际回暖，收入双位数提升。受益市场提升下融资节奏逐步回暖，2025年上半年A股IPO募资规模380亿元，同比提升26%，再融资募资规模6764亿元，同比提升704%，其中再融资显著提升主因多家大行定增。债券融资则小幅增长，上半年合计提升20%至7.4万亿元。此背景下上市券商2025H1投行业务收入155.3亿元，同比+18.1%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.4.资管业务：规模基本平稳，管理费下行导致收入小幅承压 资管业务小幅下滑，预计主因部分券商口径调整及受私募资管业务收入下滑拖累。2025年上半年券商资产管理规模基本平稳、同比小幅下滑；受公募基金费率改革要求的管理费率调降影响，管理费率呈下降趋势。资管业务小幅下滑、预计主因华泰Assetmark出售后口径调整，以及部分券商私募资管业务收入下滑所致。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.5.信用业务：市场信心提升，融资余额增长 市场信心大幅提升，融资余额增长。2025年上半年上市券商利息净收入为196.6亿元，同比+30.7%。2024年9月以来，伴随增量政策持续推出，市场信心得到了极大的恢复。截至2025年上半年末，融资余额为18381亿元，同比增长27%。2024年7月，证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时提高了融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。截至2025年上半年末，融券余额为123亿元，同比下滑61%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.行业格局：高增之下分化显著，自营转型是新命题 业绩指标集中度边际略有下滑，但整体中枢抬升。上半年上市券商净营收、归母净利润CR5分别为41.1%、48.0%，CR10分别为63.9%、70.8%，较2024年边际有所下滑，主因部分中小券商有更强的业绩弹性。但整体而言，近年来券商行业集中度中枢较此前有所提升，背后是行业生态迭代下，头部券商的专业化、综合化优势逐步显现。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 拆解不同梯队券商的业绩增长驱动力，大中型券商受益自营转型、增长主要来自于自营业务，而中小券商则主要来自经纪业务。按照净利润排序将上市券商分为1-10、11-20、21-30、31名及之后的不同梯队，并拆解其调整后净营收的增量贡献差异。我们发现至少有两点结论：1）投行业务、资管业务转型的背景下，大中型券商更具优势，能够实现正营收贡献，而中小券商仍有所承压；2）自营转型成为行业重要命题后，不同券商的自营业务在商业模式、转型进程、投资交易能力等方面的差异，成为经营分化的核心差异点。 从财务结果来看，头部券商业绩分化显著。2025H1头部券商净利润均呈现增长趋势。但增速表现呈现出较大差异。行业投资端改革逐见成效，自营和经纪业务是分水岭，尤其是自营业务。 4.投资建议：配置力量与业绩弹性共振，继续推荐券商板块 券商板块受益配置力量与业绩弹性共振，继续推荐，个股推荐中金公司H、华泰证券，建议关注部分自营弹性标的。今年以来，机构因固收资产收益率下行从而系统性增配权益资产，中长期资金入市带来的财富效应，将接续带动居民资金入场，叠加半年报业绩普遍高增，后续业绩有望逐步释放，我们继续看好配置力量（含居民资金入市）+业绩改善的双轮驱动的非银板块行情，继续推荐券商板块。 5.风险提示 权益市场大幅波动，宏观复苏不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。