蜜雪集团（2097.HK）更新报告：业绩表现超预期，国内拓店提速

核心观点与关键数据

• 业绩概况：2025H1公司实现营收148.74亿元，同比增长39.3%；毛利47.06亿元，同比增长38.3%；归母净利润27.2亿元，同比增长44.1%，收入及利润增长均超预期。
• 业务收入：商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入分别为138.43/6.52/3.80亿元，同比+39.5%/+42.3%/+29.8%；平均单店商品/设备/加盟及服务费分别同比+13.2%/+4.7%/+5.3%。
• 门店扩张：全球门店总数53,014家，净增6,697家；国内门店48,281家，净增6,697家，二线/三线及以下城市占比提升至19%/58%；海外门店4,733家，净减少162家，印尼和越南因调改减少，泰国和马来西亚新开门店较多，哈萨克斯坦开设首家门店。
• 毛利率与费用：整体毛利率31.6%，同比-0.3pct；商品和设备销售毛利率30.3%，同比-0.2pct，供应链抗风险能力强；加盟和相关服务毛利率82.7%，同比+1.0pct；销售/管理/研发费用率6.1%/2.9%/0.3%，同比持平/+0.3pct/持平，净利率18.3%，同比+0.6pct。
• 目标价与评级：目标价576.4港元，维持买入评级；预测FY2025-FY2027归母净利润57.7/69.1/77.2亿元，按FY25 35xPE计算。

风险提示

1. 海内外门店扩张不及预期；
2. 外卖平台补贴变化带来的经营波动；
3. 行业竞争加剧。