蜜雪集团（2097.HK）更新报告：业绩表现超预期，国内拓店提速

买入 2025年9月4日 业绩表现超预期，国内拓店提速 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk ➢业绩概况：2025H1，公司实现营收148.74亿元，同比+39.3%；分业务收 入 来 看 ，公 司 商 品 销 售/设 备 销 售/加 盟 和 相 关 服 务 收 入 分 别 为138.43/6.52/3.80亿元，同比+39.5%/+42.3%/+29.8%；我们估算，公司平均单店商品销售同比+13.2%，平均单店设备销售同比+4.7%，平均单店加盟及服务费同比+5.3%。毛利47.06亿元，同比+38.3%，实现归母净利润27.2亿元，同比+44.1%。收入及利润增长表现均超出预期。 行业消费股价409.0港元目标价576.4港元（+40.9%）股票代码2097.HK已发行股本3.80亿股市值1554亿港元52周高/低618.5/256.0港元每股净资产61.44港元主要股东张红超、张红甫（82.54%） ➢国内开店速度超预期，印尼及越南市场门店优化：2025H1，蜜雪冰城于全球范围内门店总数53,014家，净增门店6,697家，新开门店7,721家，新关门店1,187家；其中，国内门店48,281家，净增6,697家，二线/三线及以下城市门店占比持续提升至19%/58%，同比+0.9/+0.4pct；海外门店4,733家，净减少162家，印尼和越南由于深度调改门店有所减少，海外新开门店集中于泰国及马来西亚，哈萨克斯坦开设了首家门店，开拓中亚市场。我们预计主品牌蜜雪冰城仍将持续加密下沉市场网点密度，副品牌“幸运咖”作为公司实现第二增长曲线的重要手段，有望进一步获得公司的资源倾斜，门店规模预计下半年保持快速扩张。 ➢毛利率略有下滑，费用管控良好：公司整体毛利率31.6%，同比-0.3pct；分业务来看，商品和设备销售毛利率30.3%，同比-0.2pct，尽管重要原材料柠檬、咖啡豆价格上行，但糖、奶价格下行，毛利率总体平稳，展现出公司供应链体系强大的抗风险能力；加盟和相关服务毛利率82.7%，同比+1.0pct，主因加盟网络持续扩张强化规模效应。2025H1销售/管理/研发费用率6.1%/2.9%/0.3%，同比持平/+0.3pct/持平。综上，公司净利率18.3%，同比+0.6pct。 ➢目标价576.4港元，维持买入评级：对比同业公司，公司凭借极致的性价比策略，对供应链深度整合，以及业内领先的门店规模，公司具备更深的护城河，即便未来外卖平台的补贴减少，仍旧不改公司于行业内强大的竞争力及长期增长的能力。我们预测FY2025-FY2027公司归母净利润为57.7/69.1/77.2亿元，按FY25 35xPE计算。得出公司目标价576.4港元，较现价有40.9%的上升空间，维持买入评级。 ➢风险提示：1）海内外门店扩张不及预期；2）外卖平台补贴变化带来的经营波动；3）行业竞争加剧 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852)2522-2101传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。