反内卷对债市的中长期影响

发布时间：2025-09-05 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com “反内卷”对债市的中长期影响 ⚫“反内卷”焦点从规范行业竞争到强调产能治理 自2024年7月政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，“反内卷”的概念已从新兴产业的不正当竞争逐步延伸至基础行业的产能调控与价格稳定，已在重要会议定调、《价格法》修订等动向中有所体现。“反内卷”聚焦价格领域问题，意味着宏观政策在应对国内有效需求偏弱问题和稳物价目标上的积极意图。行业层面，上半年汽车、光伏、钢铁、水泥等已先行表态，7月以来建筑、快递、煤炭、生猪、银行、造纸等相继跟进，覆盖产业链上下游。随着中央会议和行业自律的自上而下推动，“反内卷”的政策效应正在累积，其重要地位或在年末中央经济工作会议上进一步明确，并成为长期战略。 近期研究报告 《9月，信用的机会在哪里？——信用周报20250903》-2025.09.03 ⚫从利润指标看行业“内卷”程度分化如何 工业企业利润变化与长期毛利率走势的双重指标能更准确识别行业“内卷”程度及政策关注重点。数据显示，1-7月有20个行业利润下跌，中下游制造业居多。其中煤炭开采和洗选等跌幅靠前，成为主要拖累。三年维度来看，煤炭、油气开采等毛利率降幅显著，内卷压力突出。相对而言，今年有20个行业利润增长，其中13个行业增速高于全行业平均，高集中度行业居多，韧性较强。黑色金属冶炼等涨幅居前，盈利能力较强；其他采矿、有色采选和酒饮茶毛利率持续提升，显示这些行业依然“有利可图”，政策干预的紧迫性相对较低。 ⚫“反内卷”政策的价格、经济与债市传导效应 1）价格层面，“反内卷”政策使各行业自发减产、限产和价格自律措施率先作用于供给端，并通过成本和产能约束向PPI传导，结合工业品期货与PPI拟合关系看，未来数月PPI跌幅或将收窄，带动通胀回稳。2）经济层面，政策通过抑制产能直接影响企业开工率与工业增加值，我们构建的生产指数显示与工业增加值走势高度相关，近期表现先升后降，印证了价格上升与增长放缓并存或成阶段趋势。3）债市影响层面，借鉴2015年供给侧改革经验，当时PPI和利率均出现同步回升，而当前“反内卷”仍处初期，需求端政策未同步发力，价格-债市收益率的联动弹性明显减弱，初期影响幅度或不及30BP。若从资本效率出发，政策有望通过削减冗余投资、提升盈余水平推动全社会ROIC回升，据测算可能对应10年期国债收益率约12.8-17.06BP的上行空间。整体而言，“反内卷”的长期化与制度化，将在未来塑造新的价格环境和产业格局，对通胀、增长和利率的影响更偏中长期渐进，而非短期的剧烈冲击。 ⚫风险提示： 政策超预期风险。 目录 1政策：“反内卷”的“泛化”和“长期化”..........................................................41.1“反内卷”的政策脉络：从规范行业竞争到强调产能治理......................................41.2“反内卷”的政策溯源：低通胀隐忧延续....................................................61.3“反内卷”的政策预期：或是长周期政策目标................................................72行业：当前行业利润与“内卷”程度...........................................................82.1高“内卷”：中下游制造业...............................................................82.2低“内卷”：高集中度行业...............................................................93影响：“反内卷”，有何影响？..............................................................103.1对物价：年内无忧，长期抬升..........................................................103.2对增长：影响生产和需求..............................................................113.3对债市：抬升投资回报率中枢..........................................................124风险提示................................................................................14 图表目录 图表1：“反内卷”政策在相关会议上的具体阐述.............................................4图表2：2025年8月以来有关部委落实“反内卷”政策情况.....................................5图表3：《价格法》修订草案有关“反内卷”政策内容..........................................6图表4：2025年上半年通胀有所回升，2%目标尚有距离.......................................6图表5：PPI持续磨底，未见拐点.........................................................6图表6：部分行业对于“反内卷”有关反应与表态.............................................7图表7：从供给侧改革经验看，“反内卷”或长期化............................................8图表8：“反内卷”或可带动原材料与出厂价格回升............................................8图表9：1-6、7月对工企利润造成主要拖累的企业...........................................9图表10：部分毛利率三年下降幅度较大行业................................................9图表11：1-6、7月增利集中于高端设备制造、有色等........................................9图表12：部分毛利率三年增长幅度较大行业................................................9图表13：工业品期货价格与PPI方向具有同向性...........................................10图表14：南华工业品指数（领先两个月）与PPI相关性.....................................10图表15：PPI与工业品指数线性拟合结果指向PPI跌幅或现阶段性收窄趋势....................11图表16：构建生产指数参数选择和主要权重...............................................11图表17：构建的生产指数具有一定领先性.................................................11图表18：生产指数与工业增加值线性拟合效果较好.........................................12图表19：“反内卷”启动初期或带来工增指标承压............................................12图表20：供给侧改革初期，债市回升幅度30BP左右........................................13图表21：当前“反内卷”对债市的影响仍在酝酿初期..........................................13图表22：债市收益率走势与全社会ROIC相关性较强........................................13图表23：ROIC与十债收益率存在1.5-2倍乘数关系.........................................13 1政策：“反内卷”的“泛化”和“长期化” 1.1“反内卷”的政策脉络：从规范行业竞争到强调产能治理 自2024年7月30日中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，政策导向经历了从局部到系统的演进。一年后，“反内卷”的内涵已显著泛化，治理重心也逐步延伸：从早期聚焦新兴产业中的不正当竞争行为，扩展至传统行业的产能调控与价格稳定。随着政策覆盖范围从高技术产业链条扩散至钢铁、建材等基础工业部门，“反内卷”治理的宏观调控属性有所显现，并开始落实落细。 《价格法》的修订被视为“反内卷”政策在价格治理领域的重要落点。此前，新修订的《反不正当竞争法》已于2025年6月27日审议通过，并将于10月15日起施行，修订内容的核心在于强化平台主体责任，遏制低价倾销与算法歧视等不正当竞争行为。而本次《价格法（修订草案）》在延续平台经济治理思路的同时，更提出“对关系国计民生的重要商品和服务开展成本调查”等制度安排，将“反内卷”的治理范围从平台经济进一步扩展至居民消费的基础品类，或意图从市场价格形成机制出发，一定程度上促进通胀水平的良性回升。 1.2“反内卷”的政策溯源：低通胀隐忧延续 “反内卷”在价格领域的持续深化，是对当前国内市场需求仍显不足的应对之举。2025年政府工作报告将2025年居民消费价格涨幅定在2％左右，而CPI回升和缓，2025年1—7月CPI同比下降0.1%，7月CPI指数同比持平；1—7月PPI平均同比下降2.9%，7月PPI指数同比下降3.6%。物价指标反映的弱需求仍在延续。因此，“反内卷”政策聚焦价格领域，实际也是服务于稳物价目标。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 从具体行业看，汽车、光伏、钢铁、水泥等行业上半年已有“反内卷”相关表态。2025年7月起，建筑、快递、平台经济（外卖）、煤炭、生猪、银行、造纸等行业通过联名倡议、企业座谈会、监管机关约谈，接受产能指导等方式，正在落实“反内卷”政策精神，覆盖部分行业产业链的上中下游。 1.3“反内卷”的政策预期：或是长周期政策目标 从中央会议级别和行业反响持续程度来看，反内卷政策导向正逐步由社会议题上升为中长期的重要政策脉络。预计在今年末召开的中央经济工作会议中，“反内卷”或将进一步确立其在未来1-3年、以至于“十五五”规划期间的战略地位。若“反内卷”政策长期化，在产能过剩、同质化竞争突出的领域，一方面，企业通过“价格战”争夺市场份额的扩张策略将面临更强的法律约束，影响这些行业产品与服务的价格水平；另一方面，“反内卷”政策的长期化还有可能影响产业链中上游，通过调节原材料与产品出厂价格水平，实现对宏观物价水平的传导影响。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2行业：当前行业利润与“内卷”程度 2.1高“内卷”：中下游制造业 评估行业“内卷”程度，我们从两个维度展开分析：一是观察年内分行业累计同比的工业企业利润变化，以把握各行业当前的绝对利润空间