“反内卷”：价格信号对债市影响几何

本报告导读： “反内卷”下，价格作为“启动信号”并非自然成立，债市中枢是否上修还需观察需求的传导 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 从技术指标看，债市止跌有哪些先行指示2025.07.26ETF扩容能稳定提升信用债流动性吗2025.07.25ETF贡献规模，主动式拉升久期2025.07.24科创债ETF上市首周的表现：四个特征2025.07.20国债期货跨期价差的倒挂与修复的背后2025.07.18 “反内卷”：“涨价去库存”还是缩减供给？我们认为“反内卷”政策的底层逻辑，是将价格作为经济复苏的“启动信号”，这与2015–2016年房地产市场中经典的“涨价去库存”路径具有相似性。“涨价去库存”可以概括为通过价格上涨来强化市场预期，从而激发中下游补库存与终端需求，实现库存周期反转和经济动能修复。不同的是，房地产的“涨价去库存”具有较强的金融属性，一旦房价上涨形成预期的自我强化机制，往往能带动一轮较为持久的购房潮。而上游原材料价格回升向中下游和终端消费的传导链条更长，过程中更易受到成本约束与预期不确定性的影响。 价格能否成为“启动信号”：仍要看需求。通过“反内卷”扭转价格信号，最终传导至终端需求，瞄准的是居民超额储蓄释放的潜力。但价格作为“启动信号”的有效性并非自然成立，对照2021年下半年至2022年初，这一时期的价格上涨主要源于2021年三季度初的能耗“双控”与猪周期触底反弹叠加，2022年初的俄乌冲突引发全球能源价格飙升又带来输入性通胀的压力。但在此过程中，虽然价格数据层面表现为通胀上行，但缺乏实际需求支撑，国内整体经济动能并未同步改善。回顾2016至2018年间供给侧改革的经验和政策实施节奏，需求侧的配套政策极为重要的一环。 如何借助高频指标跟踪“反内卷”政策的传导？“反内卷”温和推进可能意味着更长的政策实现周期，由于政策效力依赖市场主体对价格信号的主动响应，后续价格向需求的传导效果有一定的不确定性。为了更好地跟踪“反内卷”政策的传导，我们基于高频经济指标构建了一套周度频率的基本面因子跟踪体系，包含生产、需求、交运、CPI和PPI五个维度。从最新数据看，PPI因子已开启上行趋势，但CPI因子和需求因子整体平稳，上游“反内卷”政策向下游价格和需求的传导还未显现。在国内经济走向未有明确转变之前，我们认为债市短期回调的空间有限，但从中长期的基本面逻辑来看，后续或要同时考虑两条路径：（1）如果价格上涨未能有效激活市场信心和终端需求，且需求端配套政策迟迟未能落地，中长期利率可能继续偏下行；（2）但如果后续能看到从PPI向CPI、从价格向需求的传导，即价格上涨能有效带动终端需求，那么在经济复苏的逻辑将得到初步确认后，债市利率在未来可能会逐渐走出底部。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.交易的逻辑：此轮商品行情或与股市“924”却有相似.............................32.“反内卷”：“涨价去库存”还是缩减供给？...............................................43.价格能否成为“启动信号”：仍要看需求.....................................................44.如何借助高频指标跟踪“反内卷”政策的传导...........................................65.风险提示..........................................................................................................8 1.交易的逻辑：此轮商品行情或与股市“924”却有相似 7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出，“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。后续光伏、水泥、钢铁等各行业陆续发布了“反内卷”的倡议书和减产计划，7月18日工信部表示“钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台”。在“反内卷”政策的引领下，近期上游硅料、玻璃纯碱、焦煤焦炭、铁矿石、螺纹钢、工业硅等周期性商品轮番上涨 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 本轮“反内卷”政策以“约束供给，稳定价格”为核心。与需求端政策不同，“反内卷”调控集中在上游原材料行业，以煤炭、钢铁、有色、工业硅等产业为代表，一系列企业间协商限产、行业自律控量与价格提振行动密集展开，政策端通过约束供给稳定价格的信号较为明显。通过有序压缩过剩产能、提升价格预期，改善企业盈利状况，从而带动市场信心的逐步修复。 从政策思路来看，上游原材料等“反内卷”与当前房地产领域的“稳楼市”一致，均将价格视为引导需求的重要抓手。值得注意的是，本轮以供给端调整为主导的政策模式并非首次出现，针对上游原材料行业等的“反内卷”策略与近年来房地产领域“控供给、稳房价”的调控逻辑高度一致：目标均是通过供给侧的结构性调整来引导市场定价，通过稳市场预期来促进需求企稳回升。“反内卷”和“稳楼市”的政策思路前后一致，针对的是现阶段宏观调控的堵点，即经济修复首先需要价格体系和盈利预期的稳定。 我们认为此轮大宗商品的行情与“924”的股市有较强的相似性，均是中央层面政策推出快速扭转预期，充裕流动性下资金快速对资产价格重定价。2024年大盘指数在“924”行情中快速冲高，虽然后续有短期回落，但整体估值中枢已经上台阶，在2025年4月初的“对等关税”冲击中，上证指数依然站稳3000点以上。 对比股市“924”，我们认为此轮大宗商品可能也有较强的持续性： 一是“反内卷”在预期层面对商品定价的影响可能不弱于股市的“924”，“反内卷、反通缩”叙事具备较强的横向迁移性。“反内卷”政策中，托举大宗商品价格是推动国内通胀回升的直接抓手，后续大宗商品行情中可能呈现类似股市“924”之后的政策期权效应。对于产能过剩矛盾突出且行业集中度较高的行业，资金会持续博弈潜在的政策引导以及行业自律措施。 二是商品期货市场中交易性资金的边际定价权更强，商品价格中枢可能在震荡中抬升。国内商品期货市场体量相对较小、杠杆效率高，少量交易性资金即可撬动定价，价格在短期的整体波动更为剧烈。在“反内卷、反通缩”叙事持续发酵、政策导向明确的背景下，只要市场热度未明显退潮，资金或将围绕政策预期与供需格局反复博弈，商品价格中枢可能在震荡中抬升。 三是反内卷对商品定价的影响已开始向实体供需层面传导，且更在短期中加难以证伪。与股市“924”更多体现为情绪修复与风险偏好回暖不同，本轮商品行情中部分品种的减产预期已经在逐步兑现。若后续下游需求未显著回落，供需结构将阶段性趋紧，价格中枢或在中期逐步上移。 2.“反内卷”：“涨价去库存”还是缩减供给？ 我们认为“反内卷”政策的底层逻辑，是将价格作为经济复苏的“启动信号”，这一点与2015–2016年房地产市场中经典的“涨价去库存”路径具有相似性。 “涨价去库存”可以概括为通过价格上涨来强化市场预期，从而激发中下游补库存与终端需求，实现库存周期反转和经济动能修复。无论是房地产还是工业链条，在经历一段时间的供给过剩与价格下行后，市场主体通常处于观望状态：上游压产避险，中下游削减库存，终端消费延迟。但一旦价格出现明显回升，往往会同时带来预期的转向和行为的变化。中游企业出于对成本进一步上升的担忧，倾向于提前补库、加速采购；终端居民亦可能基于“买涨不买跌”的心理提前消费、抢跑入市。这类源于“价格信号”的行为强化，能够实质性驱动库存周期反转，并逐步带动生产与投资的扩张。 在2015–2016年的房地产市场中，政府大力推动棚改货币化安置政策，通过PSL等定向工具向三四线城市注入购房资金，叠加限购放松与信贷环境宽松，房价明显上涨。在价格回升的带动下，购房者入市意愿增强，销售回款改善，房企加速拿地开工，形成“价格上涨—销售改善—投资加速”的正反馈链条。这一轮房价上涨不仅完成了存量去化，也带动了新一轮地产周期启动，对当时整体经济修复起到了关键作用。 在现阶段的“反内卷”政策中，若通过约束供给推动上游价格止跌回稳，一方面可改善原材料行业的盈利状况，另一方面更关键的是向中下游企业和终端消费者传递“需求可能回暖”的信号。在价格预期与行为强化双重作用下，可能带动企业扩大投资、主动补库，并激发居民消费意愿。如果信心与需求同步修复，经济有望逐步走出“内卷”状态，逐步进入更健康、更可持续的扩张周期。 不同的是，房地产的“涨价去库存”具有较强的金融属性，而上游原材料价格向终端需求的传导链条更长。房产既是大宗消费品，也是居民资产配置的重要组成，其价格上涨所带来的财富效应能直接提振购房意愿。一旦房价上涨形成预期的自我强化机制，往往能带动一轮较为持久的购房潮。而上游原材料价格的回升，虽然也可作为经济修复的信号，但其对中下游和终端消费的传导链条更长，过程中更易受到成本约束与预期不确定性的影响。价格上涨向下游的传导效果存在时滞，且可能在传导过程中被削弱，最终能否转化为实质性的需求改善，仍有赖于信心修复以及后续需求侧政策的有效配合。 3.价格能否成为“启动信号”：仍要看需求 通过“反内卷”扭转价格信号，最终传导至终端需求，瞄准的是居民部门超额储蓄释放的潜力。从“反内卷”政策的底层逻辑出发，价格修复带动需求的关键前提是当前居民部门有较高的储蓄沉淀，即市场上并不缺乏流动性，而是缺乏扩张的信心。前期由于各方面的内外因素扰动，居民倾向于预防性 储蓄，企业在扩张与投资时也相对谨慎，导致流动性在金融体系内大量堆积却难以转化为实际经济需求。如果本轮价格信号足够强且明确，企业盈利预期改善，有望带动补库与投资，居民消费亦可能逐步恢复，推动超额储蓄向实际需求转化，从而形成内生性复苏的正向反馈。 但价格作为“启动信号”的有效性并非自然成立，对照2021年下半年至2022年初，彼时供给驱动涨价并未有效传导至需求端。这一时期的价格上涨主要源于2021年三季度初的能耗“双控”政策，部分地方政府为完成年度能耗指标，在9月迅速实施了限产限电措施，供给端快速收缩推升工业品价格。与此同时，猪周期也在2021年下半年触底反弹，叠加2022年初的俄乌冲突引发全球能源价格飙升，输入性通胀压力显著提升。多重因素叠加使得通胀读数快速回升，上游行业盈利阶段性改善。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 彼时的价格上涨并非出于系统性的政策引导，缺乏需求端的有效配套政策，价格信号未能形成持续性的传导链条。尤其是在2022年初，全国多地疫情反复，居民收入预期与消费意愿受到明显抑制，企业端则因终端需求疲弱普遍推迟投资扩张。在此背景下，PPI与CPI走势出现分化：一方面，上游因能耗限产与输入性通胀推动PPI在2021年三季度显著走高；另一方面，CPI整体仍维持平稳，核心CPI同比增速始终保持在1%左右，中下游企业难以有效转嫁成本，利润空间进一步被压缩。虽然价格数据层面表现为通胀上行，但缺乏实际需求支撑，整体经济动能并未同步改善。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 本轮“反内卷”政策中有望重现价格信号与需求侧政策的协同配合。与2021–2022年“非设计型”的价格上涨相比，本轮“反内卷”政策在顶层设计上可能更具系统性与前瞻性。虽然现阶段需求端的政策力度尚不明确，但可能会预留进一步的财政、货币政策刺激空间。如果后续供给端的价格信号能够与需求端的政策支持能够有效协同，则可能会实现类似2016至2018年政策组合的效果，推动国内经济进入内生性复苏的轨道。 回顾2016至2018年间供给侧改革的经验和政策实施节奏，需求侧的配套政策极为重要的一环：