财经委会议强调“反内卷”，对市场影响几何？

2025年7月3日 21、“反内卷”再被强调，但与上轮供给侧改革有诸多差异7月1日，习近平主席主持召开中央财经委员会第六次会议，研究纵深推进全国统一大市场建设、海洋经济高质量发展等问题。在纵深推进全国统一大市场建设部分，着重强调了“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。受此影响，部分前期趋势性下行的商品期价出现了明显上涨，主要包括：光伏产业相关品种，如多晶硅、工业硅等；建材等需求下行、产能相对过剩品种，如玻璃、钢材等。国债对此则反应有限。图表1：近期“反内卷”政策汇总时间会议2024年2月中央财经委员会第四次会议实行大规模设备更新和消费品以旧换新……坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升。2024年7月中央政治局会议要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。2024年12月中央经济工作会议综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。2025年2月国常会要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。2025年4月中央政治局会议大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。2025年7月中央财经委员会第六次会议依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出资料来源：中国政府网，中国网，东证衍生品研究院自去年开始，我国政策部门逐渐加大了对于部分行业“反内卷”、去产能的关注。综合来看，“反内卷”政策的总体思路包括两方面，一是加强行业的自律管理，包括限制低价竞争、自律限产等；二是推进产业升级、落后产能去化，即“鼓励先进、淘汰落后”。思路方面，政府端要优化产业布局，要结合自身要素禀赋发展具有相对优势的新兴行业，逐渐淘汰落后产业；行业端要强化标准引领，尽可能避免低价无序竞争；企业端要推进整合重组，培育协同优势，提升产品品质。此外，国内物价持续低位运行也是近期再度强调“反内卷”的重要因素之一。截至2025年5月，国内PPI同比持续32个月负增长，形成仅次于2012-2016年（连续54个月PPI同比负增长）的历史第二长的负增长周期。截至2025年5月，工业增加值同比增长达5.8%，社零消费增速边际提升但长期低于工业增加值同比增速。生产端增速长期超过需求端增速以及PPI同比的持续走弱显示，缓解当前通胀下行态势的必要性得以提升。上一轮供给侧改革周期（2015-2018年），其核心任务是“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）。但值得注意的是，相对于2015-2018年，目前地方政府杠杆率及居民部门杠杆率更高。这意味着企业及居民部门对改革所对应的副作用（GDP增速、就业等）的耐受力在下降。 期货研究报告相关表述 期货研究报告资料来源：Wind，东证衍生品研究院在政策端持续强调“反内卷”，加之价格已有大幅下跌的情况下，市场也对光伏、电商、汽车、钢铁等重点行业供应端的变化，甚至开启供给侧改革2.0时代抱有预期。但我们依然建议对此相对谨慎。从宏观层面来看，供应端的主动收缩或意味着GDP增速的放缓以及就业压力的提升。从中观产业层面来看，“反内卷”意味着无序投资以及补贴生产行为的下降，但仍需关注以上行业的产能及负荷率变动来确认供给侧出清的效果。从微观层面来看，市场已较长时间交易供需过剩格局下的通胀下行压力。此次“反内卷”政策题材下，市场资金偏好或更为青睐低估值工业品反弹预期，相对应的商品期货板块包括黑色金属、以建材为主题材的化工品以及少量光伏金属。历史上，钢材、煤炭、水泥、电解铝、PVC及玻璃等品种通过有效产能出清以实现估值中枢回升的成功经验显示，需要长时间极端的低估值（长期低于生产成本，仓储及贸易环节持续亏损），同时强有力的行政手段才能推动落后产能退出市场。同时我们要看到，当前的市场环境和2015年末开启供给侧结构性改革的阶段也有诸多差异：1）上一轮供给侧改革的核心是对钢铁、煤炭等偏上中游的过剩产能行业进行了比较充分的落后产能行政性去化。但本轮的产能去化难度明显高于上一轮，尤其是部分行业经历了产能置换、环保升级、低碳导向后，设备整体水平已经明显升级。若要实现产能的出清，则需要结合环保、碳排放控制以及行业市场化出清经历更长的过程。2）本轮的“反内卷”除了部分上中游行业外，还包括了不少下游行业，包括新能源汽车、光伏等，这些行业的优化升级则有更高的难度。3）更为重要的是，2016年以来国内需求的企稳回升，尤其是地产上行周期的开启，是大部分工业品价格上涨的核心因素。供给侧改革更多的则是加速了行业见底、提升了价格上涨的弹性。而目前来看，国内以地产为代表的部分终端需求尚未出现企稳迹象，且下半年外需也存在一定风险。需求所处的周期不同也会导致商品价格有不同的表现。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3 4期货研究报告整体来看，我们认为虽然“反内卷”对于上述重点行业供应格局的改善和升级将起到积极的作用，但产业的优化过程周期预计会更长，加上地产等终端需求尚未企稳，我们建议对政策带动下的商品价格反弹幅度相对谨慎。2、“反内卷”对国债和重点商品的影响2.1、国债：供强需弱暂难扭转，关注国内稳需求政策基准假设之下，“反内卷”政策对于国债的影响相对有限。本轮政策和2015年供给侧结构性改革存在较多不同。一方面，推行供给侧结构性改革之前，我国已经推出了大量的稳地产政策，2015年年末地产市场开始出现止跌回稳迹象，通胀已经处于回升前夜，供给端政策只是加速了通胀的回升。另一方面，2015年产能过剩主要集中在中上游，而中上游国企相对集中，我国可以通过行政性命令直接压降产能，但当前部分中下游行业的产能过剩问题是相对明显的，再度通过行政性命令大幅下降产能的可行性下降。供强需弱的问题不太容易快速解决，基本面利多债市的格局暂不会发生变化。但需要警惕需求侧政策配合供给端政策发力，国债期货下跌的风险。今年两会已经开始正视物价偏低的问题，央行Q2货政会议也新增了“物价持续低位运行”的表述，“反内卷”、去产能政策也可以视为提振通胀政策的一个组成部分。行业产能出清的过程是相对痛苦的，尤其是在出口等终端需求存在走弱压力的情况下，出台稳需求政策的必要性是在上升的。考虑到我国需要一段时间来观察经济数据的变化，且美联储9月降息概率较高，而美联储降息后我国出台政策的约束会进一步下降，因此9-10月可能会出台提振通胀的增量政策。当前市场普遍认为政策力度温和，但若政策部门拉动通胀的意图进一步明确、政策力度超市场预期，那么市场风险偏好将会拉升，彼时国债期货会快速下跌。策略方面，近期国债依旧会博弈基本面走弱与流动性预期转松而走强，建议以偏多思路对待。但国债估值相对较高，9-10月利空扰动相对较多，因此建议在利率偏低时布局空头套保策略，基差水平偏低，套保环境相对适宜。 期货研究报告资料来源：Wind，东证衍生品研究院2.2、多晶硅、工业硅：价格上涨有赖于持续减产及向下游顺利传导2025年7月2日，多晶硅全合约涨停，主力2508合约收盘于35050元/吨。工业硅同样光伏产业是本次“反内卷”的重点关注对象。光伏产业从2024年10月起便提出“反内卷”。12月光伏行业协会召集光伏企业召开会议，商讨“行业自律”，包括确定2025年光伏各环节全年产量限额、组件招投标价格不得低于成本价等，但是彼时“行业自律”并未取得好的结果。2025月5月，多晶硅龙头企业号召行业主动进行供给侧改革，呼吁产品收储和产能重组，并由协会指定标杆成本价。2025年6月底至7月初，市场传言发改委价格司巡查多晶硅企业，提出不得低于成本销售，对应致密料不能低于36元/千克的限价。至于工业硅，政策层面尚无明确指示，但在“反内卷”、“治理低政策对于多晶硅、工业硅的产能未给出明确的限制要求。7月多晶硅供给端仍以复产为主，包括通威乐山满产，通威云南、新特准东等产能或将复产，亚硅新产能试车运行，而此前通威内蒙古的减产计划迟迟未落地。即使不考虑计划复产但尚未复产的产能，7月多晶硅产量10.7万吨，环比+0.7万吨，这将导致多晶硅再度进入累库状态。从供需情况来看，多晶硅基本面并不乐观，价格仍有下行压力。但在“治理低价竞争”要求下，7月多晶硅企业现货报价远高于下游可接受价格，导致现货层面无成交。若多晶硅价格希望实现真正意义上的上涨，一方面取决于减产的落实，另一方面取决于下游硅片、电池片、组件价格能否上涨，以及能否传导至终端电价。市场传言近期发改委将继续与组件等环节开会商量涨价事宜，关注后续进展。工业硅市场传言新疆大厂停炉30+台，影响日产量1500吨，但暂未了解对此次大厂减 资料来源：Wind，东证衍生品研究院大涨，主力2509合约收盘于8210元/吨，涨幅+4.79%。价无序竞争”的大体方针下，双硅联动大幅上涨。 5 6期货研究报告产与“反内卷”政策有直接相关性。大厂生产计划将对工业硅基本面产生较大影响。若大厂维持48台开炉，则工业硅单月或去库6万吨。但若大厂恢复东部基地满产，则工业硅或单月累库3万吨。盘面拉高后，西北硅厂积极套保，西南少量高品质非标货亦参与套保。我们倾向于认为丰水期大规模减产有损于大厂自身利益，盘面的反弹有助于大厂在套保锁定利润后重新复产。若盘面价格继续上涨（测算至8500元/吨一线），则将进一步激发西南硅厂的套保意愿，进而增加西南丰水期的复产体量。需求端来看，如若多晶硅真的希望实现价格控制，则不可避免需要减产，这对工业硅来说也是一种利空。因此，工业硅价格上涨空间有限。策略上，多晶硅单边风险高，PS2508-2509可择机止盈；工业硅关注反弹沽空机会，左侧建仓注意仓位管理。图表6：中国多晶硅月度产量图表7：中国工业硅月度产量资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院2.3、玻璃、纯碱：光伏玻璃响应减产，浮法表现或强于纯碱光伏玻璃方面，由于行业基本面持续恶化，近日光伏玻璃行业开会响应“反内卷”，多数企业计划从7月份开始减产，整体减产规模预计达到30%。4月下旬开始，随着抢装窗口关闭，光伏终端需求开始出现明显退坡趋势，组件厂家排产面临下调压力。由于光伏玻璃需求量不断缩减，而供应量处于相对高位，随着行业供需差扩大，光伏玻璃厂家库存开始由降转增。4月下旬以来，光伏玻璃厂家库存明显上行，目前库存水平已经创下历史新高。随着行业库存压力不断增长，亏损程度加深对企业生产计划造成负面影响。6月以来光伏玻璃厂家堵察口减产行为变多，后续光伏玻璃企业预计会加速减产冷修。整体来看，下半年光伏玻璃行业减产将对纯碱需求端持续构成负反馈，加重纯碱基本面过剩压力。 资料来源：百川资讯目前浮法玻璃行业尚未明确响应“反内卷”，本轮地产下行周期中，浮法玻璃产能过剩问题凸显。去年下半年，浮法玻璃行业也在通过冷修减产进行自救。值得注意的是，今年以来，虽然行业仍处于下行周期，但高窑龄产线集中冷修的现象并不明显。究其原因，主要是玻璃厂放水冷修的成本高昂，去年以来有实力冷修的厂家绝大多数已经放水冷修，当前尚未冷修的厂家普遍是因为缺乏足够的现金流，一旦停下就很难再次点火。因此，当下该部分产线以维持生产为主，暂不执行冷修，或者等到其他产线主动退出后行业逐渐出清或者等到自身经营状况进一步恶化后直接关停。因此，我们认为短期浮法玻璃供给端受“反内卷”政策的影响或比较有限，中长期或主要通过自身基本面过剩压力倒逼产能逐渐出清。2.4、钢铁：行业自律水平有所提升，行政压产落地仍有难度钢铁行业方面，在经历了2021年下半年以来持续三年多的下行周期后，2025年以来，行业和市场对于黑色产业的新一轮供给侧结构性改革抱有一定的预期，关于行政性减产相关要求的消息从一季度开始就持续发酵。首先，我们从市场化视角看，在过去三年利润持续压缩的情况下，钢厂已经出现了比较积极的生产品种结构性调整，并且在生产上更加自律，尤其是建材产量出现了大幅下降，这也带动了今年钢厂利润的修复。同时，我们也看到今年钢厂并没有在有微利的情况下无节制的增产，使得利润维持的时间相对较长。其中核心因素在于市场对需求偏弱的预期较