深度报告：三周期共振，生态化延展

——泡泡玛特深度报告 泡泡玛特（09992.HK）文娱用品 2025年09月04日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003Email：yansy@zts.com.cn分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn 报告摘要 一、复盘：IP、渠道、产品三周期共振。 （1）IP：有梯度的IP矩阵逐步成型，IP平台初见雏形。一方面，成功打造世界级IPLABUBU，商业化可看长远。多个IP精准定位，IP打法各不相同。①长青IP：“金字塔型产品结构”多维度商业化，同时承担一定“引流”功能。②潜在长青IP：提升IP热度，初步商业化。③储备IP：丰富IP厚度，以精品化输出维护长期价值。 总股本(百万股)1,342.94流通股本(百万股)1,342.9市价(港元)306.60市值(百万港元)411,746.37流通市值(百万港元)411,746.37 （2）产品：盲盒引爆市场，全品类生态跨越式发展。从产品形态看，全品类高增，毛绒超越手办成为第一大品类。从IP系列看，新锐IP通过盲盒产品推向大众，头部IP通过毛绒产品持续出圈。 （3）渠道：从开店到全渠道，用户触达提升。①国内市场：线下零售店实现文化传播，机器人商店快速渗透。线上私域流量构建基本盘，公域流量变化带来新机遇。②海外市场：渠道布局历时已久，24年迎来“奇点”，25年组织架构全面升级，推进集团全球化战略目标。 二、展望：全球化纵向推进，集团化横向延展。 （1）全球化：美洲市场空间充足，空白市场潜力较大。①现状：泡泡玛特以亚洲市场为核心阵地，欧美及其他区域空间广阔。②空间测算：对标泡泡玛特中国大陆市场门店密度及乐高南美、中东、非洲门店密度，海外市场开店仍有接近5倍空间，营收空间可达346亿元。 相关报告 （2）集团化：IP为核不断延展，人均消费提升顺畅。①现状：新业务初步试水，助力IP渗透力提升和生命力延展。②空间：三丽鸥在本土市场人均消费是泡泡玛特在本土市场人均消费的23倍，其占人均可支配收入的比超泡泡玛特的13x。 1、《业绩高增，周期向上》2025-08-212、《泡泡玛特：海外市场增长迅速，IP商业化体系更为多元》2025-03-30 投资建议：预计公司2025-2027年实现总收入331.17/469.61/634.87亿元，同比+154%/+42%/+35%；实现经调整净利润115.35/181.06/266.90亿元，同比+269%/+57%/+47%。公司作为IP商业化的先行者与龙头，构建了覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台，头部IP势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级。 风险提示：IP生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、第三方数据偏差的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。 内容目录 一、复盘：IP、渠道、产品三周期共振......................................................................3 1.1IP：从MOLLY到Labubu，运营能力验证...................................................31.2产品：从盲盒到衍生品，产品生态完善.......................................................61.3渠道：从开店到全渠道，用户触达提升........................................................8 二、展望：全球化纵向推进，集团化横向延展........................................................12 2.1全球化：美洲市场空间充足，空白市场潜力较大......................................122.2集团化：IP为核不断延展，人均消费提升顺畅.........................................14 三、盈利预测与估值.................................................................................................16 3.1盈利预测.....................................................................................................163.2估值............................................................................................................173.3风险提示.....................................................................................................17 图表目录 图表1：泡泡玛特分IP销售（万元）.......................................................................3图表2：泡泡玛特17-24年头部IP...........................................................................3图表3：Labubu的设计风格变化.............................................................................4图表4：Labubu在不同海外市场的搜索热度走势....................................................4图表5：头部IP多维度商业化..................................................................................5图表6：泡泡玛特小手拉小手系列............................................................................5图表7：泡泡玛特浪漫指尖系列3.............................................................................5图表8：星星人IP打造.............................................................................................6图表9：CRYBABY、星星人代表系列二手市场溢价率............................................6图表10：泡泡玛特签约Z世代艺术家作品《KeyA》..............................................6图表11：CHAKA新IP的推出.................................................................................6图表12：泡泡玛特品类扩展.....................................................................................7图表13：泡泡玛特23H1-25H1分品类收入（亿元）..............................................7图表14：泡泡玛特25年1-7月部分新品统计.........................................................8图表15：泡泡玛特国内市场收入拆分（万元）.......................................................9图表16：泡泡玛特海外各国首店路线图................................................................10图表17：泡泡玛特2025年组织架构图.................................................................10图表18：泡泡玛特海外市场收入拆分（万元）......................................................11图表19：泡泡玛特2024年分地区收入（亿元）...................................................12图表20：乐高2024年分地区收入（亿元）..........................................................12图表21：迪士尼2024年分地区收入（亿元）......................................................12图表22：三丽鸥2024年分地区收入（亿元）......................................................12图表23：泡泡玛特海外开店空间测算....................................................................13图表24：泡泡玛特海外营收增量空间测算.............................................................14图表25：泡泡玛特创新业务布局...........................................................................14图表26：泡泡玛特与快消品联名案例....................................................................15图表27：三丽鸥、泡泡玛特中日美市场人均GMV测算.......................................15图表28：泡泡玛特分部收入与业绩预测（百万元）..............................................16图表29：泡泡玛特盈利预测（百万元）................................................................17图表30：可比公司估值表......................................................................................17 一、复盘：IP、渠道、产品三周期共振 1.1IP：从MOLLY到Labubu，运营能力验证 有梯度的IP矩阵逐步成型，IP平台初见雏形。2016年7月，泡泡玛特与王信明合作推出的Molly星座系列盲盒在天猫旗舰店开启预售，首日销售额接近45万元，全系列很快售罄，累计销售额突破千万。自Molly之后，公司继续引入和孵化更多有潜力的