磷化工:磷矿石景气高位维稳,看好矿化一体企业长景气与高分红共振 本篇报告是我们继《磷化工行业深度报告:磷矿资源投放收紧助力价格中枢抬升,磷化工产品格局有望持续优化》(2024.5.15)之后的第二篇磷化工行业深度报告。 2024年以来磷矿石价格高位坚挺运行,下游磷铵、饲钙等产品格局有序优化,云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰等磷化工上市公司经营业绩表现亮眼,分红比例可观。我们仍坚持前期观点:磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致磷矿石供给增量低于预期,价格中枢有望保持高位;下游磷化工产品格局持续优化助力企业保持经营稳健,加上多数企业收敛磷酸铁等资本开支,在经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上,企业现金分红动力进一步提升,我们看好“采、选、加”一体化的磷化工企业壁垒稳固,长景气与高分红共振。【推荐标的】兴发集团、云图控股等。【受益标的】云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰、史丹利、湖北宜化、川发龙蟒等。 资源端:预计2025-2026年磷矿石新增供给有限,高景气有望持续 储量:据USGS数据,2024年中国磷矿石储量约37亿吨(同比减少1亿吨,降幅2.6%),占比5.0%。产量:据国家统计局数据,2024年,国内磷矿石产量11,352万吨,同比增加822万吨,增幅7.8%;2025年1-5月,国内磷矿石产量4,731万吨,同比+15.0%。价格:2024年以来,国内各主产区磷矿石价格高位震荡维稳。新增供给:据百川盈孚数据,截至2024年末,国内磷矿石设计产能19,447万吨/年,有效产能11,916万吨/年,2025-2027年规划新增产能合计5,895万吨/年,其中2025-2027年分别规划新增磷矿石产能2,285、3,030、580万吨/年,我们测算得到2025-2027年国内磷矿石产量为12,038、13,633、15,173万吨。 产品端:磷铵、饲钙行业供给优化,湿法磷酸持续投产、需求占比稳提升 磷铵:磷肥对磷矿石需求占比保持在60%左右,行业新增产能受限,我们统计目前国内磷酸二铵、农业磷酸一铵、工业磷酸一铵CR5产能占比为71%、30%、44%,2024年以来国外磷铵价格、价差高于国内。磷酸:“磷矿石-黄磷/(湿法)磷酸-磷酸铁”产业链有序扩容带动磷酸需求量高增,国内湿法磷酸产能持续扩张,其副产物磷石膏的无害化、资源化利用已成为影响磷化工企业发展的关键环节。饲料级磷酸盐:2025年6月,川发龙蟒完成收购天宝动物,助力行业供给格局优化。 磷矿石供需对接:看好供需格局持续优化助力磷矿石价格中枢保持高位 我们测算2025-2027年国内磷矿石表观消费量(需求量)预计分别为11,833、12,307、12,504万吨,对应得到2025-2027年国内磷矿石需求量/磷矿石产量分别为98.3%、90.3%、82.4%,预计2025年国内磷矿石供需仍偏紧,2026-2027年供需趋于宽松,看好供需格局持续优化助力磷矿石价格中枢保持高位。 风险提示:政策执行不及预期、安全环保生产、产品价格大幅波动等。 1、磷化工:磷矿石景气高位维稳,磷化工产品格局持续优化, 看好矿化一体化企业长景气与高分红共振 本篇报告是我们继《磷化工行业深度报告:磷矿资源投放收紧助力价格中枢抬升,磷化工产品格局有望持续优化》(2024.5.15)之后的第二篇磷化工行业深度报告,本篇报告将对2024年以来磷化工产业链的运行情况进行复盘、对未来进行展望。2024年以来磷矿石价格高位坚挺运行,下游磷铵、饲钙等产品格局有序优化,云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰等磷化工上市公司经营业绩表现亮眼,分红比例可观。 我们仍坚持前期观点:磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致磷矿石供给增量低于预期,价格中枢有望保持高位;下游磷化工产品格局持续优化助力企业保持经营稳健,加上多数企业收敛磷酸铁等资本开支,在经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上,企业现金分红动力进一步提升,我们看好“采、选、加”一体化的磷化工企业壁垒稳固,长景气与高分红共振。 图1:磷化工产业链:上游为磷矿石,产品涉及黄磷、磷酸、磷铵、磷酸钙盐等 2、资源端:2024年中国磷矿石储量下降、产量增长,预计 2025-2026年磷矿石新增供给有限,高景气有望持续 储量:2024年中国磷矿石储量下降。全球磷矿资源分布不均,根据USGS数据,2024年全球磷矿石储量约740亿吨(同比持平),其中摩洛哥储量500亿吨、占比67.6%(同比持平);中国储量排名世界第二,储量约37亿吨(同比减少1亿吨,降幅2.6%),占比5.0%。根据国家统计局数据,2023年全国磷矿矿石储量为34.4亿吨,相较2022年减少2.5亿吨,降幅6.8%。 产量:2024年中国磷矿石产量小幅增长,湖北地区产量同比下降,云南、贵州、四川、河北地区产量同比增长。据USGS数据,2024年全球磷矿石产量2.4亿吨,同比增加700万吨,增幅3.0%;中国磷矿石产量1.1亿吨,同比增加500万吨,增幅4.8%;中国磷矿石产量占全球的45.8%,同比+0.8pct。据国家统计局数据,2024年,国内磷矿石产量11,352万吨,同比增加822万吨,增幅7.8%;分地区看,湖北、云南、贵州、四川、河北的产量分别为4,533、2,883、2,247、1,539、60万吨,同比-81、+194、+125、+551、+16万吨;产量占比分别为40%、25%、20%、14%、0.5%。 2025年1-5月,国内磷矿石产量4,731万吨,同比+15.0%。 储采比:2024年全球及中国磷矿石储采比下降。据USGS数据,2024年我国磷矿石储采比(储量/产量)仅为34,远低于全球平均值308,过度开采问题突出。 进出口:2024年中国磷矿石进口量价齐升。据海关总署数据,2024年中国磷矿石进口量207万吨,同比增加66万吨,主要进口自约旦、埃及等;进口均价93.9美元/吨,同比上涨28.3美元/吨。 价格:2024年以来,国内各主产区磷矿石价格高位震荡维稳。据Wind和百川盈孚数据,2024年以来,国内各主产区磷矿石价格高位震荡维稳;2025年以来(截至6月23日),四川(28%)、湖北(28%,船板含税价)、云南(28%,货场交货价)、贵州(30%原矿)市场均价分别为970、1,007、909、1,030元/吨,相较2024年均价分别+264、+6、+11、+4元/吨。 图2:2024年国内磷矿石储量下降,全球占比5.0% 图3:2024年国内磷矿石储采比下降,仍低于全球均值 图4:2024年国内磷矿石产量同比增长至1.1亿吨 图5:2024年湖北地区磷矿石产量同比下降 图6:2024年国内磷矿石进口量增加万吨至207万吨 图7:2024年以来,国内磷矿石价格高位震荡维稳 国内磷矿石新增供给:我们测算2025-2027年国内磷矿石产量为12,038、13,633、15,173万吨,预计磷化工上市公司规划新增产能多数在2026年及之后投产。 目前国内磷矿石企业主要分为磷矿石生产销售企业(柳树沟矿业集团、河北矾山磷矿等)和磷化工企业(云天化、兴发集团、川恒股份等)两大类。 据百川盈孚数据,截至2024年末,国内磷矿石设计产能19,447万吨/年,有效产能11,916万吨/年,2025-2027年规划新增产能合计5,895万吨/年,其中2025-2027年分别规划新增磷矿石产能2,285、3,030、580万吨/年。我们假设所有规划项目按计划投产、磷矿石项目投产第一年、第二年、第三年的产能利用率分别为30%、60%、80%,测算得到2025-2027年新增磷矿石产量为686、1,595、1,540万吨,基于2024年国内磷矿石产量11916万吨,测算得到2025-2027年国内磷矿石产量为12,038、13,633、15,173万吨。 我们统计贵州开磷、瓮福集团及15家磷矿石相关上市公司的磷矿石产能情况,2024年设计产能合计5,335万吨/年(占国内磷矿石设计产能的44.8%),规划新增产能合计5,680万吨/年,考虑其中部分项目属于接续生产项目,预计远期设计产能合计10,465万吨/年。 表1:我们测算2025-2027年国内磷矿石产量为12,038、13,633、15,173万吨 表2:磷矿石企业产能梳理:云天化、贵州开磷、瓮福集团等产能规模居前,云天化、川恒股份、云图控股等规划新增产能规模较大 表3:磷矿石上市公司2024年权益产能/总市值:澄星股份>云天化>兴发集团>川恒股份(截至2025年6月27日) 表4:磷矿石上市公司经营数据梳理:2024年磷矿业务子公司的净利率水平同比提升(云天化除外,单位:亿元) 3、产品端:磷铵、饲钙行业供给优化,湿法磷酸持续投产、 需求占比稳步提升 2024年湿法磷酸对磷矿石的需求占比稳步提升。据卓创资讯数据,2015-2021年,磷矿石下游磷肥(磷酸一铵、磷酸二铵等)需求占比保持在60%以上,其余是黄磷、磷酸盐及其他磷化物。此外,2021年以来,新能源产业链高景气吸引磷化工企业着力实现“磷矿石-黄磷/(湿法)磷酸-磷酸铁”的全产业链布局,带动湿法磷酸产能有序投放,2024年湿法磷酸对磷矿石的需求占比17.3%,同比+5.9pcts。 图8:2021-2024年,磷矿石下游湿法磷酸需求占比自7%提升至17.3% 3.1、磷铵:行业新增产能有限,2024年以来国外磷铵价格、价差高于国内 磷肥主要包括磷酸一铵(MAP)、磷酸二铵(DAP)、普钙(过磷酸钙)、重钙(重过磷酸钙)等产品,磷酸一铵、磷酸二铵为主流磷肥,其中磷酸一铵(又称为磷酸二氢铵)按国家标准,可以分为工业级磷酸一铵、肥料级磷酸一铵和食品级磷酸一铵。 工业级磷酸一铵:是一种很好的阻燃、灭火剂,广泛用于木材、纸张、织物的阻燃,防火涂料的配合剂,干粉灭火剂等,同时也用作高档水溶肥料、磷酸铁锂前驱体磷酸铁原料,执行标准HG/T 4133-2010。目前国内生产的工业级磷酸一铵是纯度96%、98%、98.5%三种规格的产品。 肥料级磷酸一铵:指用于生产复合肥、大量元素水溶肥料的粉状磷酸一铵,执行国家质量标准GB10205-2009。该标准规定的肥料级磷酸一铵根据氮、磷养分含量的不同主要有52%、55%、58%三种规格,目前国内生产的肥料级磷酸一铵主要为磷养分含量55%、58%、60%三种规格的产品,其中55%、58%总养分的磷酸一铵主要用于生产高溶度复合肥,64%、66%、68%总养分的磷酸一铵主要用于生产大量元素水溶肥料。 表5:目前国内生产的工业级磷酸一铵是纯度96%、98%、98.5%三种规格的产品 全球:2013-2023年世界磷酸一铵和二铵的表观消费量复合增速为0.98%,中国是重要的磷肥生产国和出口国。受磷矿石资源限制,磷肥供应主要来自于亚洲、北非和北美地区,磷肥主要需求地区为亚洲、拉美、北美。根据Nutrien数据,2022年,全球磷肥产量前三是中国、摩洛哥、美国,占比分别为34%、12%、12%;全球磷酸一铵和二铵进口量前三是印度、巴西、孟加拉,占比分别为27%、17%、7%; 全球磷酸一铵和二铵出口量前三是摩洛哥、中国、沙特阿拉伯,占比分别为24%、22%、18%;国际肥料协会数据显示,2013-2023年世界磷酸一铵和二铵(实物量)的表观消费量自5,845万吨增长至6,445万吨,复合增速为0.98%,其中2022年全球化肥价格大幅上行、供给不稳定等因素导致表观消费量同比有所下降,2023年表观消费量同比恢复增长。 图9:2023年全球磷铵表观消费量同比恢复增长 图10:2022年全球磷铵价格上行至十年高点 国内:2024年磷铵产能基本稳定、产量同比增长,行业开工率小幅提升。据百川盈孚和海关总署数据,2024年,国内磷酸二铵、农业磷酸一铵、工业磷酸一铵行业产能分别为2,175、1,884、339万吨,同比分别持平、持平、增加14万吨;产量分别为1,425、