面临收入与毛利率的压力测试-2025年中报点评

中成药2025年09月04日 推荐（维持）目标价：222.1元当前价：204.40元 片仔癀（600436）2025年中报点评 面临收入与毛利率的压力测试 事项： 华创证券研究所 ❖公司1H25实现收入53.8亿元（同比-4.8%），归母净利润14.4亿元（同比-16.2%），扣非后归母净利润14.5亿元（同比-17.0%）；2Q25营收22.4亿元（同比-9.8%），归母净利润4.4亿元（同比-40.8%），扣非后归母净利润4.5亿元（同比-41.3%），收入下降主因消费压力、新店开设节奏影响，利润下滑更多主因成本压力。 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：高初蕾邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360524070002 评论： ❖肝病系列：受淡季及开店节奏影响，2Q收入有所承压。1H25公司肝病用药收入29.0亿元（同比+9.7%），其中1Q/2Q收入增速分别+21.8%/-6.4%，2Q环比降速主因消费压力、淡季及2季度新开国药堂较少；毛利率61.5%（同比-10.9pct）、其中1Q/2Q分别63.4%/58.3%（主因先进先出核算下，低价牛黄基本耗尽、高价牛黄逐渐导入成本），我们预计后续毛利率下降的空间有限。进口牛黄试点政策持续推进，中期毛利率有边际改善的可能性。 公司基本数据 总股本(万股)60,331.72已上市流通股(万股)60,331.72总市值(亿元)1,233.18流通市值(亿元)1,233.18资产负债率(%)18.77每股净资产(元)24.2412个月内最高/最低价272.80/193.50 ❖其他业务不同程度波动。1H25心脑血管用药收入0.6亿元（同比-71.0%）、毛利率8.9%（同比-6.2%）；化妆品收入3.2亿元（同比-17.0%）、毛利率61.5%（同比-3.1%），子公司片仔癀化妆品净利润0.6亿元（-25.5%），净利率22.9%（-1.4pct）；医药流通收入19.8亿元（同比-12.8%）、毛利率8.8%（同比-4.9pct），子公司宏仁医药净利润-0.1亿元（1H24 635.7万元），净利率-0.8%（-1.1pct）。 ❖财务数据：1）1H25综合毛利率40.4%（同比-4.3pct），净利率26.9%（同比-4.0pct），扣非净利率27.0%（同比-4.0pct）；2）1H25销售费用率4.1%（同比-0.3pct），管理费用率2.9%（同比+0.4pct）；3）1H25经营活动净现金流3.8亿元，同比持平，主因采购贵细原料；4）1H25应收款项合计10.5亿元（同比+22.6%），存货57.2亿元（同比+26.1%）、主因原材料持续采购。 ❖投资建议：公司核心单品壁垒高，销售渠道仍有拓展空间。我们预计公司25-27年归母净利润为29.8/34.3/39.5亿元（25-26年前值为37.1/42.8），同比增速为+0%/15%/15%，参考公司历史估值，给予公司25年45x目标PE，对应目标价222.1元，维持“推荐”评级。 相关研究报告 ❖风险提示：终端动销低于预期、原材料价格波动、消费环境变化。 《片仔癀（600436）2024年三季报点评：核心单品销量预计恢复增长》2024-10-19《片仔癀（600436）2023年三季报点评：业绩稳 健增长，盈利能力提升》2023-10-19《片仔癀（600436）2023年中报点评：业绩符合预期，看好提价驱动业绩增长》2023-08-21 附录：财务预测表 医药组团队介绍 组长、首席分析师：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 联席首席分析师：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 医疗器械组组长、高级分析师：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 中药和流通组组长、高级分析师：高初蕾 中国科学院理学博士，曾就职于华泰证券，2024年加入华创证券，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024年加入华创证券研究所。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：赵建韬 北京大学硕士，2024年加入华创证券。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：吴昱爽 南开大学生物科学学士，复旦大学生物医学研究院博士，研究方向为表观遗传与肿瘤。2025年加入华创证券研究所。 研究员：孙芊荟 吉林大学化学学士，清华大学生物医学工程硕士。曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所